Дивиденды




   1. Какие подходы в формировании дивидендной  политики  описаны  в  теории
      финансового управления компанией? Насколько они применимы на практике?

    Формированию оптимальной дивидендной  политики  в  странах  с  развитой
 рыночной экономикой посвящены  многочисленные  теоретические  исследования.
 Наиболее распространенными теориями, связанными с  механизмом  формирования
 дивидендной политики, являются:
    1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы   -   Ф.  Модильяни  и  М.
Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает  никакого
влияния  ни  на  рыночную  стоимость  предприятия  (цену   акций),   ни   на
благосостояние собственников в текущем или перспективном  периоде,  так  как
эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли.  В
соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль  в
механизме  управления  прибылью.  При  этом  свою  теорию  они   сопроводили
значительным  количеством   ограничений,   которые   в   реальной   практике
управления прибылью обеспечить невозможно. Несмотря  на  свою  уязвимость  в
плане практического использования, теория ММ стала отправным пунктом  поиска
более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики.
2. Теория предпочтительности дивидендов (иди "синица в руках"). Ее авторы  -
 М.  Гордон и Д. Линтнср утверждают, что  каждая  единица  текущего  дохода
(выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она ''очищена от  риска"
стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в  связи  с  присущим
ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных вы

плат предпочтительней,  чем   капитализация    прибыли.  Однако  противники
этой теории утверждают,  что  в  большинстве  случаев  полученный  в  форме
дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или

аналогичной акционерной компании,  что  не  позволяет  использовать  фактор
риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска
может быть учтен лишь менталитетом собственников; он  определяется  уровнем
риска хозяйственной деятельности той или иной  компании,  а  не  характером
дивидендной политики).
           3.  Теория  минимизации   дивидендов   (или   “теория   налоговых
предпочтений”).  В соответствии с  этой  теорией  эффективность  дивидендной
политики определяется критерием минимизации налоговых выплат  по  текущим  и
предстоящим  доходам  собственников.  А  так  как  налогообложение   текущих
доходов в форме  получаемых дивидендов всегда   выше,  чем   предстоящих  (с
учетом  фактора   стоимости   денег   во   времени,   налоговых   льгот   на
капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика  должна  обеспечивать
минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию  капитализации
прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую

защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход  к  дивидендной
политике не устраивает многочисленных мелких  акционеров  с  низким  уровнем
доходов,  постоянно  нуждающихся  в  текущих   их   поступлениях   в   форме
дивидендных выплат (что снижает объем спроса  на  акции  таких  компаний,  а
соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).
4.  Сигнальная  теория  дивидендов  (или  "теория  сигнализирования'').  Эта
теория построена на  том,  что  основные  модели  оценки  текущей  реальной
рыночной стоимости акций и качестве базисного  элемента  используют  размер
выплачиваемых по ней дивидендов. Таким  образом,  рост  уровня  дивидендных
выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и

котируемой рыночной  стоимости  акций,  что  при  их  реализации   приносит
акционерам дополнительный доход. Кроме  того,  выплата  высоких  дивидендов
"сигнализирует"  о  том,  что  компания  находится  на  подъеме  и  ожидает
существенный рост прибыли в предстоящем  периоде.  Эта  теории   неразрывно
связана с  высокой  "прозрачностью" фондового рынка, на котором  оперативно
полученная информация оказывает существенное влияние на колебания  рыночной
стоимости акций.
5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или  «теория
клиентуры»). В соответствии с этой  теорией  компания  должна  осуществлять
такую дивидендную политику,  которая  соответствует  ожиданиям  большинства
акционеров, их менталитету. Если основной  состав  акционеров  ("клиентура"
акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу,  то  дивидендная
политика должна исходить из преимущественного направления  прибыли на  цели
текущего потребления. И наоборот, если основной  состав  акционеров  отдает
предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная  политика
должна исходить из преимущественной капитализации  прибыли  в  процессе  ее
распределения. Та часть акционеров, которая с такой  дивидендной  политикой
будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции  других  компаний,  в
результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.

       Практическое  использование  этих  теорий  позволило  выработать  три
подхода   к   формированию   дивидендной   политики   —   ''консервативный",
"умеренный" ("компромиссный”) и  "агрессивный".  Каждому  из  этих  подходов
соответствует определенный тип дивидендной политики (таблица 1).


                                                                  Таблица 1.
          Основные типы дивидендной политики акционерного общества.
|Определяющий подход к формированию|Варианты используемых типов       |
|дивидендной политики              |дивидендной политики              |
|I. Консервативный подход          |Остаточная политика дивидендных   |
|                                  |выплат                            |
|                                  |Политика стабильного размера      |
|                                  |дивидендных выплат                |
|II. Умеренный (компромиссный)     |3.  Политика минимального         |
|подход                            |стабильного размера дивидендов с  |
|                                  |надбавкой в отдельные периоды     |
|III. Агрессивный подход           |4.  Политика стабильного уровня   |
|                                  |дивидендов                        |
|                                  |5.  Политика постоянного          |
|                                  |возрастания размера дивидендов    |

    1.  Остаточная  политика  дивидендных  выплат  предполагает,  что  фонд
выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена
потребность в формировании собственных финансовых ресурсов,  обеспечивающих
в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.  Если  по
имеющимся инвестиционным  проектам  уровень  внутренней  ставки  доходности
превышает  средневзвешенную  стоимость  капитала  (или   другой   избранный
критерий, например, коэффициент  финансовой  рентабельности),  то  основная
часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так  как
она  обеспечит   высокий   темп   роста   капитала   (отложенного   дохода)
собственников.  Преимуществом  политики  этого  типа  является  обеспечение
высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости.
Недостаток  же  этой  политики  заключается   в   нестабильности   размеров
дивидендных выплат, полной  непредсказуемости  формируемых  их  размерен  в
предстоящем  периоде  и  даже  отказ  от  их  выплат   в   период   высоких
инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается  на  формировании
уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется  обычно
лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятии,  связанных  с  высоким
уровнем его инвестиционной активности.
    2.     Политика стабильного  размера  дивидендных  выплат  предполагает
выплату неизменной их суммы на  протяжении  продолжительного  периода  (при
высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется

па индекс инфляции). Преимуществом этой политики является  ее   надежность,
которая создает чувство уверенности у  акционеров  в  неизменности  размера
текущего дохода  вне зависимости  от  различных  обстоятельств,  определяет
стабильность котировки  акций   на  фондовом  рынке.  Недостатком  же  этой
политики является ее слабая связь с финансовыми  результатами  деятельности
предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и  низкого
размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть  сведена
к  нулю.   Для   того,   чтобы    избежать   этих   негативных  последствий
стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно по относительно
низком уровне, что и относит данный тип дивидендной  политики  к  категории
консервативной,  минимизирующей  риск  снижения   финансовой   устойчивости
предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.
     3.       Политика  минимального  стабильного   размера   дивидендов   с
 надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда")  по  весьма
 распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип.  Её
 преимуществом является  стабильная  гарантированная  выплата  дивидендов  в
 минимально предусмотренном размере (как в предыдущем  случае)  при  высокой
 связи с  финансовыми  результатами  деятельности  предприятия,  позволяющей
 увеличивать  размер  дивидендов  в  периоды   благоприятной   хозяйственной
 конъюнктуры, не снижая при этом уровень  инвестиционной  активности.  Такая
 дивидендная политика даст наибольший эффект на предприятиях с  нестабильным
 в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики
 заключается в том, что при  продолжительной  выплате  минимальных  размеров
 дивидендов инвестиционная  привлекательность  акций  компании  снижается  и
 соответственно падает их рыночная стоимость.
    4. Политика стабильного уровня дивидендов  предусматривает  установление
долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по  отношению  к
сумме прибыли  (или  норматива  распределения  прибыли  на  потребляемую  и
капитализируемую ее части). Преимуществом этой политики  является  простота
ее формирования и тесная связь с размером  формируемой  прибыли.  В  то  же
время основным ее недостатком является нестабильность размеров  дивидендных
выплат па акцию, определяемая нестабильностью  суммы  формируемой  прибыли.
Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости  акций  по
отдельным  периодам,  что  препятствует  максимизации  рыночной   стоимости
предприятия и процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует"  о
высоком уровне риска хозяйственной деятельности данною  предприятия).  Даже
при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не  привлекает  обычно
инвесторов  (акционеров),  избегающих  риска.  Только  зрелые  компании  со
стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики
этого типа, если размер  прибыли  существенно  варьирует  в  динамике,  эта
политика генерирует высокую угрозу банкротства.

    5. Политика постоянного возрастания размера  дивидендов  (осуществляемая
под  девизом  —  "никогда  не  снижай  годовой  дивиденд”)   предусматривает
стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете  на  одну  акцию.
Возрастание дивидендов при  осуществлении  такой  политики  происходит,  как
правило,  в  твердо  установленном  проценте  прироста  к   их   размеру   в
предшествующем  периоде  (на  этом  принципе  построена  "Модель   Гордона",
определяющая рыночную стоимость акций таких компаний).  Преимуществом  такой
политики является обеспечение высокой рыночной стоимости  акций  компании  и
формирование  положительного  ее  имиджа  у  потенциальных  инвесторов   при
дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой  политики  является  отсутствие
гибкости в ее проведении и постоянное подрастание  финансовой  напряженности
— если темп роста коэффициента  дивидендных  выплат  возрастает  (т.е.  если
фонд  дивидендных  выплат   растет   быстрее,   чем   сумма   прибыли),   то
инвестиционная   активность   предприятия   сокращается,   а    коэффициенты
финансовой устойчивости снижаются  (при  прочих  равных  условиях).  Поэтому
осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе  лишь  реально
процветающие акционерные компании — если  же  эта  политика  не  подкреплена
постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь  к
ее банкротству.

    2. Каким образом проводимая дивидендная политика  влияет  на   стоимость
       различных источников финансирования деятельности предприятия?

   Источник выплаты дивидендов - чистая прибыль общества за истекший год, по
привилегированным акциям дивиденды могут выплачиваться за  счет  специально
созданных для этого фондов (последние используются для выплаты дивидендов в
случае  недостаточности  прибыли   или   убыточности   общества).   Поэтому
теоретически коммерческая организация может выплатить общую  сумму  текущих
дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым
является вариант распределения чистой прибыли текущего  периода.  Поскольку
законом не предусматривается использование нераспределенной прибыли прошлых
лет для выплаты дивидендов, существенно повышается  ответственность  совета
директоров  и  акционеров  в  отношении  направлений  распределения  чистой
прибыли отчетного года, т.е. нельзя год спустя  передумать  и  часть  ранее
реинвестированной прибыли пустить на выплату дивидендов. Это ограничение  в
определенной степени нарушает права собственников в  отношении  возможности
использования собственных средств.
   Следует обратить внимание на некоторые терминологические особенности.  В
бухгалтерском учете и  в  ряде  нормативных  документов  явно  или  косвенно
различают понятия «резервный капитал» и «резервный фонд». Резервный  капитал
создается в акционерных обществах открытого  типа  в  обязательном  порядке,
причем направления его использования регламентированы законом; в  частности,
он не предназначен для выплаты дивидендов.  Тем  не  менее,  общество  может
создавать специальные фонды (в том числе и с названием «резервные») за  счет
чистой  прибыли,  которые  уже  и  могут  быть  использованы   для   выплаты
дивидендов по привилегированным акциям.
   Величина  чистой  прибыли  любой  компании  подвержена   колебаниям,   не
исключена также ситуация, когда она может  отработать  с  убытком.  Принятие
решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей.  Во-
первых,  в  условиях  рынка  всегда  имеются  возможности   для   расширения
производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах.  Во-
вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение  их  величины
чреваты снижением курсовой стоимости акций.
      Дополнительным аргументом в пользу стабильности  дивидендной  политики
является феномен  так  называемого  «эффекта  клиентуры».  Под  «клиентурой»
понимается   совокупность   инвесторов,   по   той    или    иной    причине
заинтересованных именно в данной компании. У  каждой  компании  складывается
своя «клиентура», т.е. инвесторы,  которых  вполне  устраивает  предлагаемая
компанией политика в области доходов и  дивидендов.  Поскольку  рациональные
акционеры  в  большей  степени  предпочитают  стабильность  и   определенную
предсказуемость    дивидендной    политики,    чем    получение     каких-то
экстраординарных  доходов,  любые  ее  изменения  должны  вводиться   крайне
осторожно.
      Не  случайно  многие  компании  на  Западе  предпочитают   выплачивать
дивиденды  даже  в  относительно  неблагоприятные  в  финансовом   отношении
периоды.  Наиболее  часто  встречающейся  практикой  является  распределение
среди акционеров  части  прибыли  текущего  года.  Имея  в  виду  сигнальный
эффект,  имеющий  место  при  выплате   (невыплате)   дивидендов,   компании
предпочитают стабильность в отношениях с акционерами.  Кроме  того,  выплата
дивидендов даже при наличии убытков за отчетный период  имеет  положительный
сигнальный эффект  в  том  смысле,  что  этой  акцией  руководство  компании
указывает на временный характер трудностей, с которыми столкнулась  компания
и на правильность ее стратегического курса.

    Также при формировании дивидендной политики следует обратить внимание на
то, какие возможности имеет компания при  формировании  финансовых  ресурсов
из альтернативных источников ( помимо чистой прибыли компании  ).  Основными
факторами являются:
    а)     достаточность резервов собственного капитала,  сформированных  в
       предшествующем периоде;
    б)        стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;
    в)        стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;
    г)        доступность кредитов на финансовом рынке;
    д)  уровень кредитоспособности акционерного общества,  определяемый  его
       текущим финансовым состоянием.

    3.   Объясните,  каким  образом  дивиденды,  выплачиваемые  акциями,   и
       дробление акций могут помочь руководству  предприятия  в  увеличении
       курсовой стоимости акций и количества держателей акций?

   При  выплате  дивидендов  акциями   акционеры   получают   вместо   денег
дополнительный пакет акций. Причины применения данной  методики  могут  быть
разными. Например,  компания  имеет  проблемы  с  денежной  наличностью,  ее
финансовое  положение  не  очень  устойчиво.  Чтобы  хоть  как-то   избежать
недовольства  акционеров,  директорат  компании  может  предложить   выплату
дивидендов  дополнительными  акциями.  Кстати,  именно  такой   подход   был
применен многими чековыми инвестиционными фондами в нашей стране в 1994 г.
   Возможен и второй  вариант:  финансовое  положение  компании  устойчиво,
 более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства  на
 развитие — они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли.
   Наконец  возможны  и  такие  причины,  как  желание  изменить  структуру
 источников   средств,   желание   наделить   успешно   работающий    высший
 управленческий персонал акциями для того, чтобы «привязать» их  к  фирме  и
 тем самым стимулировать их еще более активную работу и т.п.
   При этой методике акционеры на  деле  практически  не  получают  ничего,
 поскольку  выплаченный   им   дивиденд   равен   по   величине   уменьшению
 принадлежащих  им  средств,  капитализированных  в  уставном   капитале   и
 резервах. Количество акций увеличилось, валюта баланса не изменилась,  т.е.
 стоимостная оценка активов на одну акцию  уменьшилась.  Тем  не  менее,  до
 некоторой степени этот вариант устраивает и акционеров, поскольку  они  все
 же получают ценные бумаги, которые могут быть при необходимости проданы ими
 за наличные.
   В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда рыночная  цена
акций ведет себя по-разному. Считается, что небольшие дивиденды практически
не оказывают влияния на цену; если дивиденд существен, рыночная цена  акций
после выплаты дивидендов может значительно упасть.
   Выплата  дивидендов  акциями  может  сопровождаться  либо  одновременным
увеличением   уставного   капитала   и   валюты   баланса,   либо    простым
перераспределением источников  собственных  средств  без  увеличения  валюты
баланса. В экономически развитых странах второй вариант встречается чаще.  В
этом случае происходит увеличение  уставного  капитала  за  счет  уменьшения
эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет.

   Что касается методики дробления акции, то здесь следует обратить внимание
на  следующие  факты.  Операция  дробления  акций,  называемая   также   их
расщеплением или сплитом, не  относится  непосредственно  к  форме  выплаты
дивидендов, однако она может влиять как на  размер  дивидендов,  так  и  на
курсовую стоимость акций. В литературе описаны  ситуации,  когда  дробление
акций  приводило  к  росту  капитализированной  стоимости  компании   ввиду
повышения ликвидности акций и,  следовательно,  роста  числа  потенциальных
акционеров. Так, в феврале 1989 г. компания « General Motors  »  впервые  с
момента своего образования в 1955 г. объявила о дроблении акций в отношении
2 : 1; в результате цена акций резко возросла,  что  привело  к  увеличению
капитализированной стоимости компании на 1,3 млрд долл.
    Дробление акций  производится  обычно  процветающими  компаниями,  акции
которых  со  временем  значительно  повышаются  в  цене.   Многие   компании
стараются не допускать слишком  высокой  цены  своих  акций,  поскольку  это
может отразиться на их ликвидности.
   Техника дробления такова. Получив разрешение от акционеров на  проведение
этой операции, директорат компании в  зависимости  от  рыночной  цены  акций
определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления: например, две  новые
акции за  одну  старую,  три  новые  акции  за  одну  старую  и  т.д.  Далее
производится  замена  ценных  бумаг.  Валюта  баланса,  а  также   структура
собственного капитала в этом случае также не меняется —  увеличивается  лишь
количество обыкновенных акций. Возможна и обратная процедура —  консолидация
акций, несколько старых акций меняются на одну новую (пропорции  могут  быть
любыми).
   Что касается дивидендов, то здесь все  зависит  от  директората  и  самих
акционеров,  в  частности,  дивиденды   могут   измениться   пропорционально
изменению нарицательной стоимости акций, т.е. дробление акций в принципе  не
влияет на долю каждого акционера  в  активах  компании.  Однако  если  новая
нарицательная  стоимость  и  новый  размер  дивиденда  были  установлены   с
использованием разных алгоритмов, это может оказать  влияние  на  получаемый
акционерами доход.
   Следует отметить, что и эта, и  предыдущая  методика  имеют  одну  общую
негативную черту — они сопровождаются дополнительными расходами по  выпуску
новых ценных бумаг.

   4.  Что  предпочтительнее:  100%-ая  выплата  дивидендов   акциями   или
      дробление акций в соотношении “две к одной” ?  Объясните  свою  точку
      зрения.

   Мне кажется, что предпочтительнее 100% -ая выплата  дивидендов  акциями.
 Так как на основании всего вышеизложенного можно  сделать  вывод,  что  при
 дроблении акции фактически капитал акционера не изменяется, а увеличивается
 лишь количество акций. Что  в  дальнейшем,  конечно,  может  привести  и  к
 увеличению его капитала из-за возросшей ликвидности акции. Но это  возможно
 лишь в перспективе. Что же касается 100%-ой выплаты дивидендов акциями,  то
 здесь имеют место следующие преимущества. Если компании нужны  средства  на
 развитие, то они  поступают к ней в виде нераспределенной прибыли.  К  тому
 же это позволяет изменить структуру источников средств или наделить успешно
 работающий  высший  управленческий  персонал  акциями   для   того,   чтобы
 «привязать» их к фирме и тем самым  стимулировать  их  еще  более  активную
 работу и т.п. К тому же при  острой  необходимости  в  денежных  средствах,
 акционер всегда может продать акции на фондовом рынке.

   5.  Есть ли смысл в том, чтобы привлекать банковские кредиты для выплаты
       дивидендов? Поясните.

   Мне кажется, что смысла в данной операции нет. Так как  это  приводит  к
дополнительным затратам, связанным с погашением кредита.  В  результате  это
ухудшает финансовое состояние компании, а значит и состояние акционеров.  Но
если выплата дивидендов касается привилегированных акций, и если нет  других
источников выплаты, то, наверное, следует взять кредит.
   Кроме того, мне кажется, что  целесообразно  брать  кредит  лишь  в  том
случае, когда есть уверенность в том,  что  вложенные  средства  окупятся  и
принесут прибыль.  В  данном  же  случае,  денежные  средства  будут  просто
выплачены в виде дивидендов, следовательно, никакого дохода не принесут.
-----------------------

                Министерство образования Российской Федерации

                  Сыктывкарский государственный университет
                       Кафедра финансового менеджмента


                             КОНТРОЛЬНАЯ РАБОТА

                         по финансовому менеджменту



                                Вариант 6.1.



Исполнитель: студент

447 гр. Мантарков Г.Х.



                               Сыктывкар 2004