Дивидендная политика



                                 Содержание



1 Понятия дивидендной политики

    2 Факторы, определяющие дивидендную политику

2.1 Ограничения правового характера

2.2 Ограничения контрактного характера

2.3 Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью

Ограничения в связи с расширением производства

2.5 Ограничения в связи с интересами акционеров

2.6  Ограничения рекламно-информационного характера

3 Дивидендная политика и регулирование курса акций

3.1 Методика дробления акций

3.2 Методика выкупа акций

Литература



1 Понятия дивидендной политики



    Дивидендная  политика,   как   и   управление,   структурой   оказывает
существенное влияние на положение компании на рынке  капитала,  в  частности
на динамику цены его акций.  Дивиденды  представляют  собой  денежный  доход
акционеров  и  в  определенной  степени  сигнализируют   им   о   том,   что
коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги,  работает
успешно.
    С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение
двух ключевых вопросов:
    влияет  ли  величина  дивидендов  на  изменение  совокупного  богатства
акционеров?
       если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

    В теории  финансов  получили  известность  три  подхода  к  обоснованию
оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория
существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

    Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером.
В своей статье, опубликованной в  1961  г.,  они  доказывают,  что  величина
дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров,  которое
определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и  в  большей  степени
зависит от правильности инвестиционной политики, нежели  от  того,  в  какой
пропорции  прибыль  подразделяется  на  выплаченную  в  виде  дивидендов   и
реинвестированную.  Иными  словами,  оптимальной  дивидендной  политики  как
фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе , 1961

              В  развитие  своей  теории  Модильяни  и  Миллер   предложили
начислять дивиденды по  остаточному  принципу.  Обосновывая  эту  идею,  они
вновь  указывают  на  приоритетность  правильной  инвестиционной   политики,
которая, в конце концов, и  определяет  достижение  основной  цели,  стоящей
перед компанией. Именно  поэтому  последовательность  действий  должна  быть
такой;

    а) составляется оптимальный бюджет  капиталовложений  и  рассчитывается
требуемая сумма инвестиций;

    б)  определяется  схема  финансирования  инвестиционного  портфеля  при
условии максимально  возможного  финансирования  за  счет  реинвестирования
прибыли и поддержания целевой структуры источников;

    в)  дивиденды  выплачиваются  в  том  случае,  если  не   вся   прибыль
использована в целях инвестирования.

    Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь
в том, чтобы начислять  дивиденды  после  того,  как  проанализированы  все
возможности для эффективного  реинвестирования  прибыли  и  за  счет  этого
источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если  всю
прибыль  целесообразно  использовать  для  реинвестирования,  дивиденды  не
выплачиваются  совсем,   напротив,   если   у   компании   нет   приемлемых
инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется  на   выплату
дивидендов.

    По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций
после  финансирования  за  счет  прибыли  всех  приемлемых  проектов   плюс,
полученные по остаточному  принципу  дивиденды  в  сумме  эквивалентны  цене
акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных  дивидендов
примерно равна расходам,  которые  в  этом  случае  необходимо  понести  для
мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом  и  проявляется
иррелевантность дивидендной  политики  по  отношению  к  рыночной  стоимости
фирмы.

    Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-
Миллера, считают, что  дивидендная  политика  существенна,  она  влияет  на
величину  совокупного  богатства  акционеров.  Основными  идеологами  этого
направления в решении проблемы выбора  дивидендной  политики  считаются  М.
Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были  опубликованы  ими
во второй половине 50-х годов.  ,  1956  Основной  их  аргумент  выражается
крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» —  не  случайно
теория Гордона и Линтера носит еще название  теории  «синицы  в  руках»   и
состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска,  всегда
предпочитают текущие  дивиденды  доходам,  лишь  потенциально  возможным  в
будущем, в том числе и возможному  приросту  акционерного  капитала.  Кроме
того,  текущие  дивидендные  выплаты  уменьшают  уровень   неопределенности
инвесторов относительно  целесообразности  и  выгодности  инвестирования  в
данную компанию; тем  самым  их  удовлетворяет  меньшая  норма  прибыли  на
инвестированный   капитал,    используемая    в    качестве    коэффициента
дисконтирования, что приводит к возрастанию  рыночной  оценки  акционерного
капитала.  Напротив,  если  дивиденды  не  выплачиваются,  неопределенность
увеличивается, возрастает и приемлемая для  акционеров  норма  дохода,  что
приводит  к  снижению  рыночной  оценки  акционерного  капитала,   т.е.   к
уменьшению благосостояния акционеров.
          Таким образом, основной вывод из рассуждений  Гордона  и  Линтнера
 таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное
 значение: увеличивая долю  прибыли,  направляемую  на  выплату  дивидендов,
 можно способствовать повышению рыночной стоимости  фирмы,  т.е.  увеличению
 благосостояния ее акционеров,
     В  конце  70-х  —  начале  80-х  годов  были  опубликованы   результаты
исследований  Н  Литценбергера  и  К.Рамасвами,  получавшие,  а  дальнейшем
название  теории  налоговой  дифференциации,  согласно  которой  с  позиции
акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная
доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход  от  капитализации
облагался налогом по  меньшей  ставке,  чем  полученные  дивиденды.  Ставки
налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между
ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992  года  доход
по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста  капитала  —
28%. Кроме того, уплата налога на  доход  от  капитализации  осуществляется
лишь при его реализации.

     В соответствии с этой теорией если  две  компании  различаются  лишь  в
способах распределения прибыли, то акционеры  фирмы,  имеющей  относительно
высокий уровень дивидендов, должны требовать  повышенный  доход  на  акцию,
чтобы компенсировать потери в связи с  повышенным  налогообложением.  Таким
образом, компании  невыгодно  платить  высокие  дивиденды,  а  ее  рыночная
стоимость  максимизируется  при  относительно  низкой  доле  дивидендов   в
прибыли.



2 Факторы, определяющие дивидендную политику

    В любой стране имеются определенные нормативные документы,  в  той  или
иной степени, регулирующие различные сторона хозяйственной  деятельности,  в
том числе и порядок выплаты дивидендов.

    Приведём  наиболее  характерные  факторы,   влияющие   на   дивидендную
политику.



2.1 Ограничения правового характера

    Собственный  капитал  компании  состоит  из  трех  крупных   элементов:
акционерный  капитал,  эмиссионный  доход,   нераспределенная   прибыль.   В
большинстве  стран  законом  разрешена  одна  из  двух  схем  —  на  выплату
дивидендов  может  расходоваться  либо  только  прибыль  (прибыль  отчетного
периода  и  нераспределенная  прибыль  прошлых  периодов),  либо  прибыль  и
эмиссионный доход.

    В России дивидендная политика акционерными обществами должна  строиться
в  соответствии  с  законодательством,  в  частности  основным   регулятивом
является закон «Об акционерных обществах».



 Ограничения контрактного характера



     Во  многих  странах  величина  выплачиваемых  дивидендов   регулируется
специальными контрактами в том случае, когда коммерческая организация хочет
получить долгосрочную ссуду. Для того чтобы обеспечить обслуживание  такого
долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел,  ниже  которого
не может опускаться величина  нераспределенной  прибыли,  либо  минимальный
процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; некоторыми
аналогами ее являются обязательность  формирования  резервного  капитала  в
размере не менее 15% уставного капитала общества и закрепленное за  советом
директоров  право  ограничения  сверху  размера  выплачиваемых  дивидендов,
которым  администрация  и  может  воспользоваться  при   необходимости,   в
частности, при получении долгосрочной ссуды.



 Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью



    Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если
у компании  есть  деньги  на  расчетном  счете  или  денежные  эквиваленты,
конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически  коммерческая
организация может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда
возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом,
коммерческая организация может быть прибыльной, но  не  готовой  к  выплате
дивидендов по причине отсутствия реальных  денежных  средств.  В  России  в
условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация
вполне реальна.



  Ограничения в связи с расширением производства



    Многие  компании,  особенно  на  стадии  становления,  сталкиваются   с
проблемой  поиска  финансовых  источников  для  целесообразного  расширения
производственных мощностей. Дополнительные  источники  финансовых  ресурсов
нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими  темпами,  —
для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и компаниям
с относительно невысокими  темпами  роста  —  для  обновления  материально-
технической базы. В этих случаях нередко прибегают к  практике  ограничения
дивидендных выплат. Известна практика,  когда  в  учредительных  документах
оговаривается   минимальная   доля   текущей   прибыли,   обязательная    к
реинвестированию,  что  как  раз  и  делается  исходя  из  предположения  о
предпочтительности развития производства.



2.5 Ограничения в связи с интересами акционеров



    Как  было  отмечено  выше,  в   основе   дивидендной   политики   лежит
общеизвестный   ключевой   принцип   финансового   управления   -    принцип
максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший  период
складывается из сумы полученного дивиденда  и  прироста  курсовой  стоимости
акций.  Поэтому,  определяя  оптимальный   размер   дивидендов,   директорат
компании  и  акционеры  должны  оценивать,  как  величина  дивиденда   может
повлиять на стоимость компании в целом.



2.6  Ограничения рекламно-информационного характера



    В условиях рынка информация о дивидендной политике  компаний  тщательно
отслеживается аналитиками, менеджерами,  брокерами  и  др.  Сбои  в  выплате
дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной  компании
практики могут привести к понижению рыночной  цены  акций.  Поэтому  нередко
коммерческая организация  вынуждена  поддерживать  дивидендную  политику  на
достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные  колебания  конъюнктуры.
Степень  стабильности   дивидендной   политики   для   многих   неискушенных
акционеров служит своеобразным индикатором  успешности  деятельности  данной
компании.



3 Дивидендная политика и регулирование курса акций

    Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то
предопределенной   формализованной   зависимости   не    существует.    Выше
отмечалось, что разумная дивидендная политика может способствовать  снижению
флуктуации  курсовой  цены.  Курсовая  цена  складывается  под  воздействием
различных   случайных  факторов.  В   финансовом   менеджменте   разработаны
некоторые приемы искусственного регулирования  курсовой  цены,  которые  при
определенных условиях  могут  оказать  влияние  и  на  размер  выплачиваемых
дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций.



3.1 Методика дробления акций



    Операция дробления акций, называемая также их расщеплением или сплитом,
не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, однако  она  может
влиять как на размер дивидендов, так  и  на  курсовую  стоимость  акций.  В
литературе описаны  ситуации,  когда  дробление  акций  приводило  к  росту
капитализированной стоимости компании ввиду повышения ликвидности акций  и,
следовательно, роста числа потенциальных акционеров. Так, в феврале 1989 г.
компания "General Motors"  впервые с момента своего образования в  1955  г.
объявила о дроблении акций в отношении 2 : 1; в результате цена акций резко
возросла, что привело к увеличению капитализированной стоимости компании на
1,3 млрд. долл.
    Следует отметить, что и эта, и предыдущая  методика  имеют  одну  общую
негативную черту — они сопровождаются дополнительными расходами по  выпуску
новых ценных бумаг.


3.2 Методика выкупа акций



    Выкуп собственных акций разрешен не во  всех  странах,  в  частности  в
Германии он запрещен. Основная причина  —  желание  избежать  преувеличения
общей величины активов  компании  за  счет  отражения  в  балансе  активов,
ценность которых  не вполне очевидна.

    Причины, которые заставляют компанию выкупать  свои  акции,  в  случае,
если это не запрещено законом, могут быть различными. В частности,  акции  в
портфеле  нужны  для  предоставления  своим  работникам  возможности   стать
акционерами своей компании, для уменьшения числа  владельцев  компании,  для
повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция  оказывает
влияние на совокупный доход акционеров.

    Т.о. компания должна выбрать такую дивидендную политику  ,  которая  бы
удовлетворяла и саму компанию и её акционеров.



                                 Литература

    1. Ковалёв В.В. Введение в  финансовый  менеджмент.  –  М.:  Финансы  и
       статистика, 1999.

    2. Конспект лекций Вайсман Е.Д.