Государственные ценные бумаги и их роль в организации бюджетной системы


Курсовая работа >> Банковское дело

Министерство образования РФ

Хакасский государственный университет им. Н.Ф.Катанова

Институт экономики и управления

Кафедра финансов и кредита

Курсовая работа

По дисциплине: Бюджетная система

На тему: Государственные ценные бумаги и их роль

в организации бюджетной системы

Выполнила: Студентка III курса гр. ФК-02

Романова Евгения Федоровна

Проверила:

Заведующая кафедрой финансов и кредита, к.э.н.

Татаринова Людмила Юрьевна

Абакан 2005

Оглавление

Введение 2

Глава 1. Ценные бумаги как дополнительный источник финансирования экономики 4

Глава 2. Государственные ценные бумаги как элемент бюджетной системы 14

2.1. ГЦБ - основной источник покрытия дефицита государственного бюджета 14

2.2. Виды ГЦБ и порядок их эмиссии 21

2.3. Современное состояние и особенности российского рынка ГЦБ 29

Заключение 35

Приложения 37

Библиография 48

Введение

Поиск источников денежных средств — сложная задача, сто­ящая перед компаниями, предприятиями и государством. Для эффективного функционирования хозяйствующих субъектов, действующих в рамках рыночной эконо­мики, необходимо установление оптимальных структурных про­порций инвестиций из различных источников финансирования. Наличие раз­ных форм собственности, акционерных обществ, возможность при­влекать необходимые средства путем выпуска ценных бумаг обус­ловили создание механизма перераспределения денежных накоп­лений через рынок ценных бумаг, способствующий мобилизации денежных ресурсов на макро- и микроуровнях.

Когда правительству не хватает денег для финансирования своих расходов возникает дефицит бюджета, и ему приходится выбирать между повышением действующих и/или вводом новых налогов, продажей своего имущества, эмиссией денег и заимствованиями у собственного населения и за границей.

Денежная эмиссия оказывает опасное инфляционное давление на экономику. Продажа имущества, например приватизация госу­дарственных предприятий, не имеет макроэкономических противо­показаний, но далеко не во всех странах государство — крупный собственник. Кроме того, это одноразовое занятие (продав имуще­ство, нельзя продать его снова). Остаются налоги и займы. И государство предпочитает занимать деньги, а не увели­чивать налоговое бремя.

Таким образом, в условиях современной рыночной экономики ценные бумаги играют очень важную роль. Они являются дополнительным и очень серьезным источником финансирования экономики. Еще более интересны государственные ценные бумаги, играющие особую роль не только в экономике страны, но и в организации бюджетной системы страны.

Целью исследования является изучение государственных ценных бумаг как источника финансирования расходов государства и определение их роли в бюджетной системе страны.

Для достижения поставленной цели в работе решаются следующие задачи:

  • изучить ценные бумаги как источник финансирования расходов;

  • охарактеризовать их виды;

  • выявить сущность государственных ценных бумаг и рассмотреть их виды;

  • определить месть государственных ценных бумаг в бюджетной системе;

  • описать современное состояние и основные черты российского рынка государственных ценных бумаг.

Объектом исследования являются государственные ценные бумаги. Предметом исследования является их роль и место в бюджетной системе страны.

Методологической и теоретической основой исследования являлись переводные труды западных ученых, а также труды ведущих российских экономистов, таких как Миркин Я.М., Жуков Е.Ф. , Алехин Б.И., Вавилов А. и др. Также в работе использованы материалы периодических изданий и ресурсы Internet.

Глава 1. Ценные бумаги как дополнительный источник финансирования экономики

Увеличение накопления денежного капитала обусловило раз­витие рынка ссудных капиталов, представляющего собой сферу перемещения ссудного капитала под влиянием спроса и предло­жения на него. Денежный капитал, высвобождающийся в процес­се производства, через рынок направляется туда в виде ссудного капитала, а затем вновь возвращается к кредитору. Рынок ссудно­го капитала способствует росту производства и товарооборота, движению капиталов внутри страны, трансформации денежных сбережений в капиталовложения, научно-техническому прогрес­су, обновлению основного капитала. Одна из основных функций ссудного капитала — аккумуляция денежных средств предприятий, населения, государства и трансформация их в ссудный капитал пу­тем вложения в инвестиции. Структура рынка ссудного капитала складывается главным образом из двух основных элементов:

  • кредитно-финансовых институтов;

  • рынка ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг служит дополнительным источником финансирования экономики. Субъектами рынка являются част­ные предприятия, государство и индивидуальные лица, деятель­ность которых формирует курс ценных бумаг и его колебание в зависимости от рыночной конъюнктуры, т.е. усиление спроса по­вышает курс и снижает предложение, и наоборот, преобладание предложения над спросом понижает курс.

Функционирование рынка ценных бумаг реализуется через движение ценных бумаг, т.е. фиктивного капитала. Инвестор пред­ставляет полученный им ссудный капитал как претензию на до­ход, что обеспечивается возможностью превращения его в форму денежного капитала путем реализации ценных бумаг. Таким об­разом, кругооборот капитала завершается преобразованием фик­тивного капитала в денежный через фондовый рынок.

По своей сути ценная бумага есть обмен действитель­ного (в данном случае ссудного) капитала на совокупность прав, кото­рые получает ее владелец взамен этого капитала.

В самой общей форме ценная бумага дает ее владельцу два вида прав, составляющих ее экономическую суть: право на возврат ее номи­нала и (или) на получение дохода с этого номинала, т.е. на начисляемый доход, и право на обращение, а точнее, право передачи этой ценной бу­маги другому владельцу.

Если ценная бумага для ее владельца есть представитель просто товара или определенной суммы денег, то круг предоставляемых ею прав сводится к безусловному праву на возврат этих последних, но глав­ное — к праву передачи этой ценной бумаги от одного владельца к дру­гому на тех или иных условиях, а поэтому такие ценные бумаги могут выполнять функцию платежного средства.

Если ценная бумага есть представитель капитала своего владельца, то «букет» предоставляемых ею прав может расширяться до бесконечности. Это могут быть как имущественные, так и неимущественные права, в том числе право участия в управлении, какие-то льготы для владельцев, допол­нительные возможности в области обращения или обмена и т.п.

Вследствие имеющихся у ценной бумаги прав она может выполнять функции:

  • обслуживания товарного и платежного оборотов капитала;

  • мобилизации капитала, т.е. его привлечения для осуществления
    каких-либо проектов;

  • перераспределения капитала между странами, отраслями, рынка­
    ми, экономическими субъектами;

  • возрастания капитала, или обеспечения дохода для ее владельца.
    Ценная бумага может служить инструментом безналичных расчетов,

инвестирования, спекуляции и т.д.

В Гражданском кодексе РФ перечисляются конкретные виды документов, относящиеся к ценным бумагам: а) в статье 143:

  • государственная облигация;

  • облигация;

  • вексель;

  • чек;

  • депозитный сертификат;

  • сберегательный сертификат;

  • банковская сберегательная книжка на предъявителя;

  • коносамент;

  • акция;

  • приватизационные ценные бумаги;

б) в статье 912 (вторая часть ГК РФ) вводятся еще четыре вида цен­ных бумаг:

  • двойное складское свидетельство;

  • складское свидетельство как часть двойного свидетельства;

  • залоговое свидетельство (варрант) как часть двойного свидетель­ства;

  • простое складское свидетельство.

Последний, пятнадцатый, вид российской ценной бумаги — это зак­ладная, которая получила права «гражданства» в соответствии с Феде­ральным законом «Об ипотеке (залоге недвижимости)» от 16 июля 1998г. № 102-ФЗ.

Юридическое определение каждой из перечисленных видов ценных бумаг дается либо в самом Гражданском кодексе, либо в соответству­ющих законах, регулирующих выпуск и обращение конкретных ценных бумаг.

Виды ценных бумаг в мире чрезвычайно разнообразны, одна­ко их принято подразделять на группы по тому или иному при­знаку. Ценные бумаги классифицируют по эмитентам, времени обращения, способу выплаты дохода, экономической природе, уровню риска, территориям и др. Можно выделить также классические виды ценных бумаг, производные ценные бумаги и финансовые инструменты (Приложение 1 ).

В Гражданском кодексе определяются следующие виды ценных бу­маг.

Вексель (статья 815).

Простой вексель — ничем не обусловленное обязательство векселе­дателя выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока полученную взаймы денежную сумму.

Переводной вексель — ничем не обусловленное обязательство иного (а не векселедателя) указанного в векселе плательщика выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока полученную взаймы денежную сумму.

Облигация (статья 816) — ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предус­мотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного иму­щественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Облигации различаются по эмитентам, целям выпуска, срокам займа, способам регистрации и формам выплаты дохода (Приложение 2 )

Государственная облигация (статья 817) — это юридическая форма удостоверения договора государственного займа; она удостоверяет право заимодавца (т.е. владельца облигации) на получение от заемщи­ка (т.е. государства) предоставленных ему взаймы денежных средств или в зависимости от условий займа иного имущества, установленных процентов либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями выпуска займа в обращение.

Сберегательная книжка на предъявителя (статья 843) — это юриди­ческая форма удостоверения договора банковского вклада (депозита) с гражданином и внесения денежных средств на его счет, в соответствии с которым банк, принявший поступившую от вкладчика или поступив­шую для него денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее лицу, предъявившему сберегатель­ную книжку.

Сберегательный (депозитный) сертификат (статья 844) — ценная бумага, удостоверяющая сумму вклада, внесенного в банк, и права вкладчика (держателя сертификата) на получение по истечении уста­новленного срока суммы вклада и обусловленных в сертификате про­центов в банке, выдавшем сертификат, или в любом филиале этого бан­ка (на практике сберегательные сертификаты распространяются среди граждан, а депозитные — среди юридических лиц).

Чек (статья 877) — ценная бумага, содержащая ничем не обуслов­ленное распоряжение чекодателя банку произвести платеж указанной в нем суммы чекодержателю.

Складское свидетельство (статьи 912-917) – ценная бумага, подтверждающая принятие товара на хранение.

Двойное складское свидетельство состоит из двух частей – складского свидетельства и залогового свидетельства (варранта), которые могут быть отделены друг от друга, и каждое в отдельности есть именная ценная бумага.

Простое складское свидетельство – это складское свидетельство на предъявителя.

В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» дается определение акции (статья 2).

Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имуществ, оставшегося после его ликвидации. Виды акций достаточно разнообразны и различаются в зависимости от эмитента, способа реализации прав акционеров, инвестиционных качеств и других признаков (Приложение 3 ).

В Федеральном законе «Об ипотеке (залоге недвижимости) определяется понятие закладной.

Закладная – именная ценная бумага, удостоверяющая права ее владельца в соответствии с договором об ипотеке (залоге недвижимого имущества) на получение денежного обязательства или указанного в нем имущества.

Единственный вид российской ценной бумаги, не описанный до сих пор в законодательных актах, а только упомянутый в Гражданском кодексе, - это коносамент.

Практически все перечисленные виды ценных бумаг обязаны своим существованием наличию адекватных им хозяйственных договоров, одним из возможных свидетельств или одной из форм существования которых они являются. В целом конкретные виды ценных бумаг – это различные формы сочетания их реквизитов и особенно имущественных прав.

Классификация ценных бумаг как представителей различных видов капитала на разных стадиях его обращения образует скелетную основу системы ценных бумаг. Но фор­ма ценной бумаги имеет целый ряд реквизитов, или экономических ха­рактеристик, наряду с их сущностным (капитальным) содержанием. Указанные рыночные характеристики обычно имеют попарно-противо­положный характер (например, бумажная или безбумажная формы су­ществования ценной бумаги), а потому ценные бумаги могут класси­фицироваться в зависимости от того, какому признаку из соответствующей их пары они отвечают. Совокупность этих признаков, присущих ценной бумаге, составляет ее экономическое содержание.

Набор характеристик, которыми обладает любая ценная бумага, включает:

Временные характеристики:

  • срок существования ценной бумаги: когда выпущена в обраще­ние, на какой период времени или бессрочно.

Пространственные характеристики:

  • форма существования: бумажная, или, выражаясь юридически, до­кументарная форма, или безбумажная, бездокументарная форма;

  • национальная принадлежность: ценная бумага отечественная или
    другого государства, т.е. иностранная.

Рыночные характеристики:

  • порядок фиксации владельца: ценная бумага на предъявителя или
    на конкретное лицо (юридическое, физическое);

  • форма выпуска: эмиссионная, т.е. выпускаемая отдельными сери­ями, внутри которых все ценные бумаги совершенно одинаковы по сво­им характеристикам, или неэмиссионная (индивидуальная);

  • вид эмитента, т.е. того, кто выпускает на рынок ценную бумагу:
    государство, корпорации, частные лица;

  • степень обращаемости: свободно обращается на рынке или есть
    ограничения;

  • уровень риска: высокий, низкий и т.п.;

  • наличие начисляемого дохода: выплачивается по ценной бумаге
    какой-то доход или нет;

  • порядок передачи (форма обращения): вручение, уступка прав тре­бования (цессия или индоссамент);

  • регистрируемость: регистрируемая или нерегистрируемая;

  • вид номинала: постоянный или переменный.

Деление ценных бумаг на группы в соответствии с перечисленными характеристиками приведено в приложении 4 .

Ценные бумаги, выпускаемые на весь срок существования лица, обязанного по ним, напрямую не связаны с каким-либо временным пери­одом, а потому они есть бессрочные бумаги. К ним обычно относятся акции. Ценные бумаги, выпускаемые на какой-то ограниченный период времени, независимо от того, задан он при выпуске ценной бумаги или будет определен в ходе ее обращения, составляют группу срочных цен­ных бумаг.

Срочные ценные бумаги — это ценные бумаги, имеющие установ­ленный при их выпуске срок существования или порядок установления этого срока. Обычно срочные бумаги делятся на три подвида:

  • краткосрочные, имеющие срок обращения до 1 года;

  • среднесрочные, имеющие срок обращения свыше 1 года в преде­лах до 5—10 лет;

  • долгосрочные, имеющие срок обращения до 20—30 лет1.

Срочные ценные бумаги, срок обращения которых ничем не регла­ментирован, т.е. они существуют до момента погашения, дата которо­го никак не обозначена при выпуске ценной бумаги, а установлен лишь порядок их гашения (выкупа), называются отзывными.

Классическая форма существования ценной бумаги — это бумаж­ная форма, при которой ценная бумага представлена в форме докумен­та. Развитие рынка ценных бумаг требует перехода многих видов цен­ных бумаг, прежде всего эмиссионных, к бездокументарной форме.

Инвестиционные (капитальные) ценные бумаги — ценные бумаги, являющиеся объектом для вложения денег как капитала, т.е. с целью получения дохода.

Неинвестиционные ценные бумаги — ценные бумаги, обслуживаю­щие денежные расчеты на товарных или других рынках. Обычно в этой роли выступают коносаменты, складские свидетельства, векселя.

Владение ценной бумагой может быть именное или на предъявителя. Предъявительская ценная бумага не фиксирует имя ее владельца, и ее обращение осуществляется путем простой передачи от одного лица к другому. Именная ценная бумага содержит имя ее владельца и, кроме того, регистрируется в специальном реестре. Обычно она передается по соглашению сторон, или путем цессии.

Если именная ценная бумага передается другому лицу путем совер­шения на ней передаточной надписи (индоссамента) или приказа ее вла­дельца, то она называется ордерной ценной бумагой.

Государственные ценные бумаги — это обычно различные виды об­лигаций, выпускаемые государством. Негосударственные ценные бу­маги — это ценные бумаги, которые выпускаются в обращение корпора­циями (компаниями, банками, организациями) и даже частными лицами. Основные виды ценных бумаг являются рыночными, т.е. могут сво­бодно продаваться и покупаться на рынке. Однако в ряде случаев обра­щение ценных бумаг может быть ограничено, и ценную бумагу нельзя продать никому, кроме как тому, кто ее выпустил, и то через оговорен­ный срок. Такие бумаги называются нерыночными.

С точки зрения начисляемого дохода ценные бумаги, как правило, являются доходными, но могут быть и бездоходными, когда для их владельца они есть простое свидетельство на товар или на деньги, а не капитал. Доход по ценной бумаге может начисляться в форме ди­виденда (акции), процента (долговые бумаги) или дисконта, т.е. разни­цы между номиналом ценной бумаги и более низкой ценой ее приоб­ретения.

Эмиссионные ценные бумаги выпускаются обычно крупными сери­ями, в больших количествах, и внутри каждой серии все ценные бумаги абсолютно идентичны. Это обычно акции и облигации. Неэмиссионные ценные бумаги выпускаются поштучно или небольшими сериями.

По российскому законодательству каждая ценная бумага имеет свой номинал или номинальную стоимость. Однако в мировой практике раз­решается выпуск, например, акций без денежного номинала или с нуле­вым номиналом. В этом случае указывается, какую долю в уставном капитале составляет одна акция, а потому ее номинал, исчисленный путем деления уставного капитала на число акций, меняется каждый раз с изменением размеров этого капитала, а не остается неизменным, как в случае, когда номинал ценной бумаги задан при ее выпуске. Если ценная бумага выпускается с указанием денежного номинала, то это бумага с постоянным номиналом. Если ценная бумага выпускается без денежного номинала (с нулевым номиналом), то это бумага с перемен­ным номиналом.

Выпуск ценных бумаг может сопровождаться или не сопровождать­ся их обязательной регистрацией в органах государственного управле­ния. Обычно государственной регистрации подлежат эмиссионные цен­ные бумаги, так как их выпуск затрагивает интересы большого числа участников рынка. По российскому законодательству обязательной регистрации подлежат выпускаемые акции, облигации. Остальные виды российских ценных бумаг независимо от размеров их выпуска государ­ственной регистрации не подлежат.

По уровню риска ценные бумаги условно подразделяются на без­рисковые и рисковые. Безрисковые — это бумаги, по которым риск прак­тически отсутствует. В мировой практике это краткосрочные (срок 1— 3 месяца) государственные долговые обязательства (казначейские век­селя). Все остальные ценные бумаги по уровню риска принято делить на низкорисковые (это обычно государственные бумаги), среднерисковые (это обычно корпоративные облигации) и высокорисковые (это обычно акции). Существуют и более высокорисковые, чем акции, цен­ные бумаги и другие инструменты рынка2.

Графически место основных видов доходных ценных бумаг с точки зрения соотношения в них риска и уровня доходности изображ­ено в приложении 5.

С учетом описанных ранее характеристик система российских цен­ных бумаг в сравнительном виде представлена в приложении 6.

В свою очередь, каждый из видов основных ценных бумаг делится на подвиды и т.п., вплоть до ценной бумаги, выпускаемой конкретным лицом. В этом смысле каждый вид ценной бумаги представляет собой систему внутри самого себя, которая есть подсистема во всей системе ценных бумаг.

Глава 2. Государственные ценные бумаги как элемент бюджетной системы

2.1. ГЦБ - основной источник покрытия дефицита государственного бюджета

В экономической теории принято выделять три основных состояния бюджета: дефицитное, профицитное и сбалансированное. Превышена расходов над доходами (отрицательное сальдо бюджета) составляет дефицит бюджета. Профицит представляет собой обратное соотноше­ние, т.е. превышение доходов над расходами (положительное сальдо бюджета). Сбалансированный бюджет является следствием такой бюджетной политики, при которой расходы полностью обеспечивают доходами. В экономической теории принято считать бюджет сбалансированным, если его дефицит или профицит не превышает 1% от об­щего объема расходов3.

Взгляды экономистов на бюджетный дефицит и бюджетное равнове­сие на различных этапах развития общества менялись кардинально. Фи­нансовая наука до 1930-х гг. считала основным принципом бюджета его бездефицитность, ежегодное равновесие доходов и расходов (принцип «здоровых финансов»). Например, Ф. Нитти отмечал, что из-за роста го­сударственных расходов (в основном непроизводственных, военных) уве­личиваются дефицит бюджета и государственный долг. Поэтому он счи­тал, что «какой бы это жертвы ни стоило, но государственный бюджет в своей совокупности никогда не должен завершаться дефицитом»4.

Сведение доходов с расходами при ежегодном принятии и исполне­нии бюджета считалось тогда символом благополучия государства и нации, первоочередной целью финансовой политики центральных и местных органов власти. Например, министр финансов царской России С.Ю. Витте писал: «Бюджетное равновесие представляет основную цель, преследуемую при составлении государственной росписи»5. Это означало, что суммы доходов и расходов должны взаимно определять­ся друг другом, т.е. объем государственных расходов должен исходить из реальных возможностей доходной базы бюджета, и, наоборот, объем налоговых и прочих поступлений должен быть обусловлен размером дефицитных средств, необходимых государству для выполнения сво­их функций. Колебания в ту или другую сторону, в особенности в сто­рону превышения расходов над доходами, рассматривались как нега­тивные и крайне опасные явления.

Однако на практике достичь бюджетного равновесия очень сложно. Теория не дает готовых рецептов «здоровых финансов», поэтому до сих пор проблема установления правильного соотношения между дохода­ми и расходами бюджетов всех уровней, покрытия их дефицита служит предметом научно-практических дискуссий не только в России, но и во всем мире6.

По поводу роли и значения дефицита бюджета в развитии экономи­ки существуют противоречивые мнения. Сторонники концепции сис­тематического (хронического) дефицита находят в нем следующие положительные моменты:

  • бюджетный дефицит не является деструктивным фактом. Для
    состояния национальной экономики он не представляет опасности, так
    как все расходы, в том числе превышающие доходы, осуществляются
    на территории данного государства и способствуют росту благосостоя­ния страны. Исключение составляет только отрицательное сальдо
    внешнеторгового баланса, поскольку этот факт означает утечку средств
    за границу;

  • дефицит бюджета означает увеличение доходов хозяйствующих
    субъектов и населения (получателей бюджетных средств), что способ­ствует росту покупательной способности, производительности труда и
    расширению национального производства. Это, в свою очередь, приво­дит к росту налоговых поступлений в бюджет7.

Экономисты противоположного толка (или неоклассического на­правления) высказывают следующие опасения по поводу дефицита бюджета:

  • сегодняшние дефициты неизбежно потребуют более высоких на­
    логов в будущем;

  • для покрытия дефицита будут привлекаться другие, экстраординарные доходы: эмиссия денег и займов, кредиты и т.д. Это приведет к
    расстройству денежно-кредитной системы, инфляции и девальвации
    рубля, росту внутреннего и внешнего долга государства. В конечном
    итоге долги будут погашаться за счет введения новых и повышения
    ставок существующих налогов, что означает перекладывание долгового
    бремени на будущие поколения. Выход правительства на денежный
    рынок путем размещения государственных ценных бумаг с целью при­
    влечения финансовых ресурсов для покрытия дефицита подтолкнет
    процентные ставки вверх. Это связано с тем, что в условиях рынка,
    когда существуют частные инвесторы и заемщики свободных денеж­ных средств у населения и предприятий, вторжение государства на
    финансовый рынок означает рост конкуренции, повышение спроса на
    деньги, а следовательно, и ставки процента, которая является платой за
    использование привлеченных денег.

Более высокие процентные ставки по государственным ценным бу­магам, по сравнению с частными, вызывают эффект вытеснения частных инвестиций. Поэтому, чем выше дефицит бюджета и государственный долг, тем медленнее будут происходить рыночные преобразования в Российской Федерации. Кроме того, рост бюджетного дефицита, вызван­ного растущими правительственными расходами (а не низкой собирае­мостью налогов и чрезвычайными обстоятельствами), означает расши­рение государственного сектора экономики за счет вытеснения частно­го, увеличение вмешательства правительства в процесс воспроизводства. Для большинства промышленно развитых стран типично формирование бюджета с дефицитом.

Российская Федерация вместе с социально-экономическими, нацио­нально-политическими, территориальными проблемами унаследовала от СССР огромные размеры дефицита государственного бюджета, внешнего и внутреннего долга.

До 1995 г. для покрытия дефицита бюджета Правительство РФ систематически использовало денежно-кредитную эмиссию, что приводило к инфляционному росту. Основным инфляционным ис­точником служили кредиты Центробанка РФ. Начиная с 1995 г. Правительство РФ отказалось от кредитов Центробанка РФ и пере­шло на неинфляционные методы покрытия дефицита бюджета. Од­нако в связи с финансовым кризисом Правительство РФ вынужде­но было использовать первые два источника пополнения казны.

В соответствии с БК РФ (ст. 93) источники финансирования дефици­та бюджета утверждаются органами законодательной власти в законе (решении) о бюджете на очередной финансовый год по основным видам привлеченных средств. Следует подчеркнуть, что БК РФ впервые в Рос­сии в законодательном порядке определил источники финансирования дефицитов всех звеньев бюджетной системы страны (ст. 94-96).

Источники финансирования дефицита федерального бюджета де­лятся на внутренние и внешние. Внутренние источники имеют следу­ющие формы:

  • кредиты, полученные РФ от кредитных организаций в валюте РФ;

  • государственные займы, осуществляемые путем выпуска ценных
    бумаг от имени РФ;

  • бюджетные ссуды и бюджетные кредиты, полученные от бюдже­тов других уровней бюджетной системы РФ;

  • поступления от продажи имущества, находящегося в государ­ственной собственности;

  • сумма превышения доходов над расходами по государственным
    запасам и резервам— изменение остатков средств по учету средств федерального бюд­жета.

К внешним источникам финансирования дефицита федерального бюджета относятся:

  • государственные займы, осуществляемые в иностранной валюте
    путем выпуска ценных бумаг от имени РФ;

  • кредиты правительства иностранных государств, банков и фирм,
    международных финансовых организаций, предоставленных в иност­ранной валюте, привлеченные РФ.

В соответствии со ст. 103 БК РФ государственные внешние заим­ствования РФ используются для покрытия дефицита только федераль­ного бюджета.

Следует отметить, что на практике в исключительных случаях с раз­решения федеральных органов власти допускается привлечение субъектами РФ внешних источников финансирования дефицитов сво­их бюджетов.

Мировой опыт показывает, что удельный вес одного источника доходов бюджета не должен превышать 30% объема бюджетов. Не­гативно оценивается практика, когда бюджет ставится в жесткую за­висимость от одного источника дохода, так как при его незначитель­ном недопоступлении или несвоевременном поступлении возника­ют осложнения в исполнении бюджетов. Это относится к бюджету каждого уровня.

Заемные средства РФ мобилизует в основном двумя путями: размещением долговых ценных бумаг и получением кредитов у специализированных финансово-кредитных институтов, иностран­ных государств и межгосударственных организаций.

Государственные ценные бумаги (ГЦБ) — это форма существования государственного внутреннего долга; это долговые цен­ные бумаги, эмитентом которых выступает государство8.

Хотя по своей экономической сути все виды ГЦБ есть долговые ценные бумаги, на практике каждая самостоятельная ГЦБ получает свое собственное название, позволяющее отличать ее от дру­гих видов облигации. Обычно кроме термина «облигация» используют­ся термины «казначейский вексель», «сертификат», «заем» и др. Каж­дая страна использует свою терминологию для выпускаемых ГЦБ.

Выпуск в обращение ГЦБ может использоваться для решения следующих основных задач:

а) финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе, т.е. без дополнительного выпуска денег в обраще­ние в широком смысле, или в следующих случаях: когда расходы бюд­жета на определенную календарную дату превышают имеющиеся в его распоряжении средства на эту же дату (кассовый дефицит); когда по­ступление доходов за месяц или квартал оказывается меньше, чем сред­ства, необходимые в этом же периоде для финансирования расходов
бюджета (сезонный дефицит); когда по итогам года доходы бюджета
меньше его расходов, и этот дефицит не покрывается за счет поступле­ний в бюджет в следующем году (годовой дефицит);

б) финансирование целевых государственных программ в области жилищного строительства, инфраструктуры, социального обеспечения и т.п.;

в) регулирование экономической активности: денежной массы в об­ращении, воздействие на цены и инфляцию, на расходы и направления инвестирования, экономический рост, платежный баланс и т.д9.

Эмитентом государственных бумаг выступает Минфин РФ. В качестве его агента часто привлекается ЦБ РФ, который, в свою очередь, может уполномочить отдельные инвестиционные институ­ты или банки быть официальными дилерами выпусков ценных бу­маг правительства.

Инвесторами являются юридические и физические лица, рези­денты и нерезиденты.

В России выпускались различные государственные ценные бу­маги: государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), казначейские обязательства, облигации внутреннего валют­ного займа (ОВВЗ), золотые сертификаты, облигации федерального займа (ОФЗ), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации ЦБ России.

Кроме центрального правительства, ценные бумаги могут вы­пускать субъекты РФ и органы местной власти. Ценные бумаги, эмитируемые местными органами власти, называются муниципаль­ными ценными бумагами. Подобно государственным ценным бума­гам они выпускаются для аналогичных целей.

Ценные бумаги государства имеют, как правило, два очень крупных преимущества перед любыми другими ценными бумагами и активами. Во-первых, это самый высокий отно­сительный уровень надежности для вложенных средств и соответствен­но минимальный риск потери основного капитала и доходов по нему. Во-вторых, наиболее льготное налогообложение по сравнению с дру­гими ценными бумагами или направлениями вложений капитала. Ча­сто на ГЦБ отсутствуют налоги на операции с ними и на получаемые доходы.

Размещение ГЦБ обычно осуществляется:

  • через центральные банки или министерства финансов. Основны­ми инвесторами в зависимости от вида выпускаемых облигаций явля­ются: население, пенсионные и страховые компании и фонды, банки, инвестиционные компании и фонды;

  • в бумажной (бланковой) или безбумажной формах (в виде запи­сей на счетах в уполномоченных депозитариях). Имеется четкая тен­денция к увеличению выпуска ГЦБ в безбумажной форме;

  • разнообразными методами: аукционные торги, открытая продажа всем желающим по установленным ценам, закрытое распростране­ние среди определенного круга инвесторов и т.д10.

2.2. Виды ГЦБ и порядок их эмиссии

В зависимости от критерия, лежащего в основе класси­фикации, существует несколько группировок.

По виду эмитента:

  • ценные бумаги федерального правительства;

  • региональные ценные бумаги, или ценные бумаги других уровней государственного управления;

  • ценные бумаги государственных учреждений;

  • ценные бумаги, которым придан статус государственных.
    По форме обращаемости:

  • рыночные ценные бумаги,

  • нерыночные,

По срокам обращения:

  • краткосрочные,

  • среднесрочные,

  • долгосрочные.

По способу выплаты (получения) доходов:

  • процентные ценные бумаги

  • дисконтные ценные бумаги,

  • индексируемые облигации, номинальная стоимость которых возра­стает,

  • выигрышные, доход по которым выплачивается в форме выигрышей;

  • комбинированные облигации,

Основные виды государственных ценных бумаг в России и в разви­тых странах приведены в приложении 7 .

В Российской Федерации развитие рынка государственного долга можно разделить на два этапа — докризисный и посткризисный11. До­кризисный этап развития рынка внутреннего государственного долга характеризовался прежде всего обширным набором финансовых инст­рументов. К моменту августовского кризиса 1998 г. в Российской Фе­дерации существовали следующие долговые обязательства:

  • ГКО (сроком на 3, 6, 12 месяцев) эмитируются Министерством финансов с 1993 г. по аналогии с американскими «treasure bills» для краткосрочного финансирования возникающего бюджетного дефици­та. Данные беспроцентные обязательства существуют на безбумажной основе в виде записей на счетах «депо». Правом владеть ГКО облада­ют как юридические, так и физические лица (резиденты и нерезиден­ты). Номинал — 1 млн. руб.;

  • облигации федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) и с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Это первые в России среднесрочные государственные ценные бумаги со сроком обращения от одного года до пяти лет. Выпускаются в безбумажной (электронной) форме. Номинал составляет 1 млн. руб. Купонный доход по ОФЗ-ПК изменяется ежеквартально в зависимости от доходности ГКО, купонный доход по ОФЗ--ПД постоянен. Впервые ОФЗ были выпущены в 1995 г., и тогда же с их помощью была профинансирована большая часть дефицита государственного бюджета. Появление этих ценных бумаг позволило снизить напряженность и на рынке ГКО;

  • государственные долгосрочные обязательства (ГДО) сроком об­ращения 30 лет (до 2021 г.). Объем займа — 80 млрд. руб. — разбит на транши по 5 млрд. руб. ГДО выпускаются в виде бланков с набором купонов. Купонный доход — 15% от номинала облигации — выплачи­вается один раз в год — 1 июля. ГДО размещаются среди юридических лиц. В виду малого объема эмиссии практически не оказывают влияния на величину государственного внутреннего долга;

  • облигации внутреннего государственного валютного займа выпущены в 1993 г. в счет погашения задолженности Внешэкономбанка СССР перед юридическими лицами и наряду с ГКО являются важней­шими инструментами управления государственным долгом. Валюта займа — доллары США. Номинал — 1000 дол., 10 000 дол., 100 000 дол.
    Первоначальный объем выпуска составил 7885 млн. дол. с разбивкой на
    пять траншей со сроком погашения один год, 3, 6, 10 и 15 лет. Купонные выплаты составляют 3% от номинала. В 1996 г. были сделаны до­полнительные эмиссии на 1550 млн. дол. четвертого и пятого траншей и на 3500 млн. дол. шестого и седьмого траншей;

  • облигации государственного сберегательного займа относятся к краткосрочным ценным бумагам, срок их обращения — один год. Выпус­каются в бланковом виде на предъявителя с набором из четырех купо­нов, доход по которым выплачивается ежеквартально. Номинал данных облигаций составляет 100 тыс. и 500 тыс. руб., что позволяет привлекать средства широкого круга инвесторов с различным уровнем достатка;

  • облигации государственного нерыночного займа. Эти ценные бума­ги не могут обращаться на вторичном рынке. Они выпускаются в бёздокументарной форме. Номинал составляет 1 млн. руб. Доход выплачивается в виде процента от номинальной стоимости, которую устанавливает Министерство финансов РФ при выпуске облигаций, но не реже одного раза в год;

  • государственные жилищные сертификаты являются документарными именными необращаемыми ценными бумагами; выпускаются по решению Правительства РФ для граждан РФ, лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуаций и стихийных бедствий; номиниро­ваны в квадратных метрах жилой площади. Срок их предъявления к
    погашению — один год с момента выдачи.

Устойчивое развитие рынка внутреннего государственного долга продолжалось до конца 1995 г. В этот период для него были характер­ны высокий объем привлекаемых средств в совокупности с высокой доходностью, а также минимальный уровень риска вложений. В то же время с функционированием рынка внутреннего государственного долга был связан ряд негативных моментов. В частности с его появлением произошел явный перекос в сторону фондовых инвестиций в ущерб кредитованию реального сектора. Кроме того, высокие процентные ставки на рынке ГКО-ОФЗ способствовали быстрому росту внутреннего облигационного долга.

В конце 1995 г. на рынке внутреннего долга стали возникать проблемы. Заимствования Минфина начали стабильно превышать прирост средств на депозитах населения в коммерческих банках, поэтому Центробанк был вынужден осуществить дополнительную покупку государственных ценных бумаг. Вскоре его резервы были исчерпаны и оставался единственный путь дальнейшего развития внутреннего долга - допустить к операциям с государственными ценными бумагами нерезидентов. Это стало первым шагом к августовскому кризису 1998 г.

В результате разразившегося в конце 1997 г. финансового кризиса в ряде стран Восточной Азии нерезиденты, осуществлявшие деятельность на рынке ГКО-ОФЗ, стали активно избавляться от российских ценных бумаг, конвертируя полученную выручку в иностранную валюту. Спрос на нее начал резко расти. Параллельно в стране развивался бюджетный кризис. Ежегодно Государственная Дума принимала дефи­цитные бюджеты; в результате сужения налоговой базы увеличивался недобор бюджетных доходов. У Правительства РФ был выбор: либо продолжать финансирование растущего бюджетного дефицита за счет выпуска ценных бумаг, т.е. монетарными методами, либо предприни­мать меры по изысканию иных резервов уменьшения бюджетного де­фицита, таких как снижение государственных расходов и активизация налоговых поступлений. Был выбран более легкий первый путь. В ре­зультате в середине 1998 г. доходность по государственным кратко­срочным облигациям возросла до 100—150% годовых12, в то время как валютные резервы РФ стремительно сокращались.

Правительством РФ и Центробанком 17 августа 1998 г. было при­нято решение о приостановлении операций с государственными ценны­ми бумагами, в результате чего государство лишилось эффективного механизма неинфляционного финансирования бюджетного дефицита. Кроме того, это решение больно ударило по держателям ГКО, особен­но по банкам, поскольку доля государственных ценных бумаг в их лик­видных активах составляла от 35—40 до 96%13.

Восстановление рынка внутреннего государственного долга нача­лось в январе 1999 г., когда на ММВБ были возобновлены торги по ГКО-ОФЗ и операции междилерского репо с государственными цен­ными бумагами. Тем не менее к концу года рынок краткосрочных го­сударственных обязательств все еще не получил существенного разви­тия. Это отрицательно сказалось на рынках банковских кредитов, по­скольку они потеряли ориентир для определения стоимости коротких заимствований, которым как раз и являлся рынок государственных краткосрочных обязательств.

В результате Банк России был вынужден прибегнуть к относитель­но новому инструменту управления краткосрочными заимствования­ми — выпуску бескупонных облигаций. Несмотря на то что прецедент выпуска государственных облигаций ЦБ РФ уже существовал14, реше­ние о предоставлении ему права на эмиссию краткосрочных займов было сопряжено с большими трудностями. В частности, пришлось вно­сить изменения в федеральные законы «О Центральном банке Россий­ской Федерации (Банке России)» и «О рынке ценных бумаг»15.

Облигации Банка России выпускались в документарной форме с обязательным централизованным хранением. На этот вид государ­ственных ценных бумаг возлагались большие надежды. Предполага­лось, что они станут дополнительным инструментом регулирования валютного рынка и финансового рынка в целом. Однако все закончи­лось провалом: аукцион по размещению облигаций Банка России был признан несостоявшимся. Таким образом, единственным реальным инструментом управления внутренним долгом на сегодняшний день остаются ГКО и ОФЗ.

В марте 2000 г. государственные ценные бумаги, а именно ОФЗ-ПК, сыграли роль реального инструмента мобилизации налоговых до­ходов федерального бюджета.

Выпуск ГЦБ осуществляется в соответствии с требованиями Феде­рального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государствен­ных и муниципальных ценных бумаг» от 29 июля 1998 г. № 136-ФЗ.

Эмитентом государственных федеральных облигаций от имени РФ выступает Минфин РФ. Эмиссия осуществляется отдельными выпусками. Каждый выпуск имеет государственный регистраци­онный номер. Облигации одного выпуска равны между собой по объему предоставляемых прав, имеют одинаковые дату погашения и регистрационный номер. Владельцами облигаций могут быть юридические и физические лица, если другое не предусмотрено условиями отдельных выпусков.

Решение об эмиссии государственных ценных бумаг или му­ниципальных ценных бумаг принимается соответственно Пра­вительством Российской Федерации, органами исполнительной власти субъектов Российской Федерации, органами местного самоуправления в соответствии с предельными объемами дефи­цита бюджета и государственного или муниципального долга, установленными в соответствии с нормами Бюджетного коде­кса, закона (решения) о бюджете, а также с программой вну­тренних заимствований. При этом решение об эмиссии госу­дарственных ценных бумаг Российской Федерации должно соответствовать Программе государственных внешних заим­ствований Российской Федерации.

В решении об эмиссии государственных или муниципальных ценных бумаг отражаются:

  • сведения об эмитенте ценных бумаг;

  • объем и условия эмиссии;

  • способ исполнения обязательств по ценным бумагам.
    Порядок выпуска, обращения и погашения государственных ценных бумаг РФ, субъектов РФ, а также муниципальных цен­ных бумаг регулируется федеральным законом об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных цен­ных бумаг.

При выпуске долговых обязательств РФ, субъектов РФ, му­ниципальных образований с обеспечением исполнения обязательств в виде обособленного имущества программы государст­венных внутренних заимствований РФ, субъектов РФ, муници­пальных образований содержат количественные данные об эмиссии таких обязательств, выраженные в национальной валю­те, а также примерный перечень имущества, которое может слу­жить обеспечением исполнения этих обязательств в течение срока заимствования.

При выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг под обособленное имущество, находящееся в государст­венной или муниципальной собственности, в соответствии с ус­ловиями эмиссии исполнение обязательств по таким ценным бумагам может осуществляться путем передачи в собственность владельцев этих государственных или муниципальных ценных бумаг имущества, явившегося обеспечением их выпуска.

Облигации предоставляют их владельцу право на получение основной суммы долга — номинальной стоимости, выплачивае­мой при погашении выпуска, а также дохода в виде процента, начисляемого к номинальной стоимости облигации. Если право на получение процентного дохода в условиях отдельных выпусков не определено, доходом является разница между ценой реа­лизации (ценой погашения) и ценой покупки облигации.

Параметры выпуска, включая дату погашения, объем выпус­ка, срок обращения, порядок и форму выплаты доходов и пога­шения номинальной стоимости облигации, порядок признания выпуска состоявшимся определяются Минфином РФ. Номи­нальная стоимость облигации составляет 1000 руб.

Отличительной особенностью облигаций является их выпуск в документарной форме на предъявителя без обязательного цен­трализованного хранения в виде суммарных и единичных сер­тификатов, каждый из которых удостоверяет совокупность прав по количеству облигаций, указанных в сертификате.

Генеральным агентом по обслуживанию выпусков облигаций выступает Центральный банк РФ. При эмиссии каждого выпуска облигаций все суммарные и единичные сертификаты передаются Минфином РФ на хранение и учет в депозитарий, функции кото­рого выполняет Центральный банк РФ или другая организация, уполномоченная им на осуществление функций депозитария, за­ключившая с Минфином РФ депозитарный договор.

При размещении облигации зачисляются на счета «депо» владельцев в депозитарии. В дальнейшем сертификаты облига­ций могут выдаваться депозитарием на руки владельцам, кроме владельцев, которые в соответствии с законодательством Рос­сийской Федерации являются нерезидентами. Учет отдельных облигаций каждого выпуска до выдачи сертификатов владельцам осуществляется в виде записей по счетам «депо» владельца в де­позитарии. Облигации, выданные на руки владельцам, могут передаваться в депозитарий.

По поручению Минфина РФ Центральный банк РФ осуще­ствляет при погашении выпуска за счет средств федерального бюджета выплату процентного дохода и основной суммы долга владельцам, облигации которых хранятся или учитываются на счетах «депо» в депозитарии. Владельцы, которым сертификаты облигаций выданы на руки, при погашении выпуска для полу­чения процентного дохода и основной суммы долга предъявляют в депозитарий сертификаты.

Государственным ценным бумагам присваиваются государст­венные регистрационные коды. Выпускам внешних облигацион­ных займов РФ государственные регистрационные коды не при­сваиваются. Государственный регистрационный код состоит из девяти значащих разрядов: X1X2X3X4X5X6X7X8X9.

Первый и второй разряды номера Х1Х2 указывают на тип ценной бумаги:

«01» — вексель Минфина РФ;

«06» — облигации внутреннего займа РСФСР 1991 г. («Апрель», «Октябрь»);

«07» — облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.;

«12» — государственные жилищные сертификаты;

«13» — валютные облигации Минфина РФ;

«21» — государственные краткосрочные бескупонные облигации со сроком обращения до одного года;

«24»— облигации федерального займа с переменным купонным доходом сроком обращения от одного года до пяти лет;

«25»— облигации федерального займа с постоянным купонным до­ходом сроком обращения от одного года до пяти лет;

«26»— облигации федерального займа с постоянным купонным до­ходом сроком обращения от пяти до 30 лет;

«30» — облигации государственного сберегательного займа РФ;

«35» — облигации золотого займа;

«40» — облигации государственного нерыночного займа.

Третий, четвертый и пятый разряды ХЗХ4Х5 указывают на поряд­ковый номер выпуска данного типа. Шестой, седьмой и восьмой разря­ды Х6Х7Х8 — буквы «RMF» («Russian Ministry of Finance») — указыва­ют на эмитента. Девятый разряд Х9 — буква «S» — указывает, что цен­ная бумага является государственной.

Департамент ценных бумаг и финансового рынка Минфина РФ при выпуске государственных ценных бумаг присваивает государственный регистрационный код и регистрирует выпуски государственных ценных бумаг в Государственной долговой книге РФ. Выпуски внешних облигационных займов РФ регист­рируются в Книге государственного внешнего долга РФ с при­своением каждому из выпусков государственного регистрацион­ного номера

2.3. Современное состояние и особенности российского рынка ГЦБ

Каждая страна имеет свою сложившуюся историю и практику рын­ка ГЦБ, что находит отражение в видах и формах выпускаемых госу­дарственных облигаций, масштабах национального рынка облигаций и его участниках, порядке размещения облигаций и особенностях их на­логообложения и т.д. По этой причине российский рынок ГЦБ вряд ли может быть устроен по образцу рынка какой-либо одной страны, будь то США, Великобритания или любая другая страна. Не является пра­вильным и эклектический подход по принципу «брать самое лучшее» из каждой страны, так как в экономике все взаимосвязано. Российские ГЦБ, с одной стороны, должны отвечать реалиям отечественного рынка, а с другой — отражать общие для многих стран, проверенные временем эко­номические основы функционирования рынка ГЦБ вообще и его совре­менные новации.

Российский рынок ГЦБ имеет ряд особенностей:

Краткосрочный характер ГЦБ. Сроки погашения государственных облигаций составляют обычно 1 год и менее. Это связано с высоким уровнем инфляции в стране. В нормальной рыночной ситуации ГЦБ будут иметь в основном средне- и долгосрочный характер.

Государственный статус ценных бумаг. В Российской Федерации статус государственных ценных бумаг имеют как ценные бумаги фе­дерального правительства, так и ценные бумаги субъектов Федерации. Налогообложение ГЦБ. Решается по-разному для разных видов ГЦБ. С выпуском каждого нового вида облигаций издаются соответствую­щие разъяснения по их налогообложению. Необходимо унифицировать порядок налогообложения ГЦБ.

Обеспечение единой технологии первичного размещения ГЦБ и их вторичных торгов на базе государственного (или полугосударственно­го) депозитарного обслуживания.

Организация региональных рынков ГЦБ, что позволяет вовлечь сво­бодные капиталы территорий на рынок ГЦБ.

Необходимость вовлечения свободных денежных средств населения на рынок ГЦБ, в результате чего частные лица получают возможность защиты своих сбережений от инфляции, а экономика страны, в конеч­ном счете, приобретет искомые источники инвестиционных ресурсов.

Гипертрофирование рынка ГЦБ в силу слабого развития рынка кор­поративных ценных бумаг.

Российский рынок ГЦБ имеет небольшую историю, еще не устоялся, и поэтому нестабилен со множеством проблем. Современное состояние государственного долга оформленного ГКО/ОФЗ характеризуется как нестабильно, с ярко выраженной тенденцией к увеличению. В 2003 г. он увеличился и стал более консолидированным (Приложение 8). Чис­ло выпусков сократилось, а разме­щенный объем в расчете на один выпуск заметно возрос. Тенденция к укрупнению выпусков хорошо просматривается в распределении размещенного объема по интерва­лам. Вдвое сократилась доля ин­тервалов «менее 5 млрд. руб.» и «5—10 млрд. руб. Уже свыше 80% долга находится в более «крупных» интервалах, а 30% — в интервале «25 млрд. руб. и более». Неразмещенный остаток значи­тельно увеличился как в абсолютном, так и в относительном измере­нии. Спрос в целом за 2003 г. превысил предложение, и причина такого значительного недоразмещения кроется скорее в эмиссионной по­литике Минфина.

Улучшились временные показатели долга. Долг уже «не вмещается» в 3 года, как в 2002 г., и около 30% его оказалось в бумагах, погашаемых через 4 года и далее. Почти вдвое возрос средний срок до погашения, а дневная долго­вая нагрузка на эмитента не изме­нилась. Но что еще важнее, увеличилась та часть долга, которая не под­лежит рефинансированию или пере­оценке в ближайшие 12 месяцев. Этот показатель, именуемый долей (долга) с неизменной ставкой дает представление о чувствительности бюджета к процентному риску. Чем больше долга находится за предела­ми текущего бюджетного периода, тем меньше неприятностей он мо­жет доставить бюджету сейчас.

Однако отсутствуют номинальные об­лигации с неизменной купонной ставкой. Правительству, стремяще­муся выравнивать ставки налогов во времени, номинальные облига­ции могут казаться не такими при­влекательными, как облигации с реальным доходом (ОРД). Опираясь на парадигму о выравнивании ста­вок налогов, Роберт Барро реко­мендовал выпускать только ОРД16.

Обычно инфляция положительно коррелирует с реальными государ­ственными расходами и отрица­тельно — с ВВП. При такой корреля­ции номинальные облигации при­носят мало процентов, когда расхо­ды высоки, а ВВП низок. И если выпуск облигаций, прямо «привя­занных» к расходам и ВВП, невоз­можен, то номинальные облигации становятся привлекательными. Они позволяют правительству реагиро­вать на некоторые непредвиден­ные обстоятельства, пусть и ценой случайных колебаний бюджета под влиянием инфляции17. Как отмечает Хеннинг Бон, «если выбирать между номинальными и индексированны­ми облигациями, то первые — это единственные ценные бумаги, обеспечивающие гибкость в плохие времена»18. И действительно за рубежом основу рынка ГЦБ составляют номинальные облигации. Их индексируют (по фактическому темпу инфляции), «стрипуют» (для нужд пенсионных фондов, превращают в базовый актив (для фьючерсов) и т. д.

В России в этом смысле ничего не изменилось. Практически исчезли с рынка бескупонные ГКО, а среди ОФЗ доминируют бумаги с переменной купонной ставкой (см. приложение 8). От одного купонного периода к другому или через несколько периодов ставка снижается (Приложение 9). Теперь все купонные ставки всех ОФЗ известны от начала до конца, а раньше были лишь ставки ближайшего купона. Это и не номинальные облигации и не ОРД.

В отношении сберегательных инструментов для населения все на прежнем уровне. Перестав выпускать облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), Минфин не предложил ничего взамен. Отсутствуют «как класс» и облигации государственных корпораций. Однако появились государственные сберегательные облигации (ГСО), но предназначены они не для населения, а для пенсионных фондов, страховых компаний и прочих институциональных инвесторов. ГСО частично (поэтапно) ликвидны за счет эмитента и на условиях эми­тента. Минфин выкупает их в бли­жайшую купонную дату при наличии заявок владельцев. Каждый владе­лец может заявить к выкупу не бо­лее 25% облигаций, числящихся на его счете ДЕПО в Сбербанке. Торго­вать ими нельзя.

В 2003 г. показатели ликвиднос­ти «дружно» ухудшались. У бумаг всех видов кроме ОФЗ-ПД заметно снизился коэффициент оборачива­емости (см. Приложение 8). Спрэд, харак­теризующий дороговизну рынка, имел тенденцию к росту, а суммар­ный объем заявок, характеризую­щий глубину рынка, — к снижению (Приложение 10). В августе и сентябре лик­видность была минимальной. По признанию первого заместителя министра финансов РФ Алексея Улюкаева, «...основной проблемой остается отсутствие возможности устойчивого рефинансирования го­сударственного долга за счет внут­ренних и внешних заимствований в необходимых объемах и на благо­приятных условиях… Емкость и лик­видность рынка государственного внутреннего долга в настоящее вре­мя еще достаточно ограничены19». Эта проблема, возможно, и заста­вила Минфин и Банк России вплот­ную заняться модернизацией поли­тики в области эмиссии и обраще­ния ГЦБ.

Одновременно с реструктуриза­цией долга на основе эталонов представляется актуальным созда­ние нового рынка для ГЦБ. Нынеш­ний рынок, именуемый чистым рын­ком лимитированных заявок, работает лишь в меру «стохастического» прибытия трейдеров. Последние могут сегодня только покупать, зав­тра — только продавать, а послеза­втра— не торговать совсем. «Пере­валочной базы» в лице маркет-мейкеров нет, а следовательно, немед­ленное исполнение заявок не гарантировано. В 2003 г. макси­мальное время ожидания первой сделки с ОФЗ 45001 (самой ходо­вой бумагой года) составило 98 ми­нут, минимальное — 2 минуты и среднее — 36 минут. Чистый рынок лимитированных заявок хорошо зарекомендовал се­бя в случае с акциями, торгуемыми часто, но мелкими партиями. Для ГЦБ, торгуемых реже, но крупными партиями, международный стан­дарт — это многодилерский рынок. С середины 1996 г. в России пыта­лись развивать такой рынок, но кри­зис 1998 г. приостановил этот про­цесс. В послекризисный период низкая доходность, малые объемы, дефицит клиентов, особенно инсти­туциональных, и, как следствие, низ­кие комиссионные довели до конца тот «водораздел» среди дилеров, ко­торый существовал и до кризиса. Из примерно 300 дилеров выделилась совсем небольшая группа «активис­тов» рынка. Концентрация первичного ди­лерства в руках немногих крупней­ших банков поднимет РR-ценность статуса ПД в глазах финансового сообщества и расширит клиентуру избранников. В результате бизнес на первичном рынке станет более привлекательным. По словам трей­дера московского офиса известно­го международного банка, «консолидация выгодна крупным банкам. Станет больше клиентов за счет вы­бывших...»

Это должна быть концентриро­ванная олигополия лучших банков с международными связями. Излиш­няя конкуренция, как видно из тео­ретической литературы по аукцио­нам, скорее снижает, чем повышает выручку Минфина на аукционах. Кроме того, концентрированная олигополия сможет успешнее оппо­нировать Минфину и Банку России в случаях, когда решения последних идут вразрез с интересами рынка.

Позицию регуляторов рынка в вопросе его реформирования мож­но выразить следующим образом: Состояние рынка: истощение инвесторской базы и чрезмерная кон­центрация спроса в руках инвесторов типа «купил и держу»; неспра­ведливое, на взгляд участников рынка, ценообразование; недоста­точное предложение ГЦБ; мини­мальная премия к рынку на аукцио­нах; отрицательная реальная доход­ность; высокий риск рефинансиро­вания; неликвидность рынка. Дилемма для властей:

- сохранение нынешней политики в области внутренних заимствований и , как результат, дальнейшее сужение рынка, уход профессиональных участников, деградация инфраструктуры, перебои с функционированием бюджетного дефицита;

- консолидация долга в 3-летнем, 5-летнем и 10-летнем эталонах; ис­пользование обмена старых выпус­ков на новые; возрождение пер­вичного дилерства; модернизация состава участников рынка; гибкий лимит на «длинную» позицию каж­дого участника в эталонах; созда­ние рынка деривативов.

Второй вариант предполагает возрождение ПД в увязке с форми­рованием эталонов, так как одно без другого не даст ожидаемого ре­зультата. Государство создает лик­видность, а ПД доводят ее до ко­нечного потребителя: дозируют, «упаковывают», рекламируют, раз­носят по рынку. Только в этом, огра­ниченном, смысле ПД — маркет-мейкеры, создатели рынка. Они не станут рисковать своим капиталом и репутацией на сильно фрагментированном рынке. Избежать чрез­мерной фрагментации можно толь­ко путем формирования эталонов. Более того, с появлением ПД Мин­фину придется (может быть, не сра­зу) сократить свои операции на вторичном рынке. Иначе он пре­вратит ПД в придаток к самому се­бе и лишит их смысла к существо­ванию.

Заключение

Вплоть до 2000 г. в Российской Федерации существовала прак­тика принятия бюджета со значительным превышением его до­ходной части над расходной, что оказывало негативное влияние на уровень экономического развития страны. Как правило, все дискуссии по поводу размеров дефицита и профицита бюджетов сводятся к общему мнению о необходимости принятия сбалан­сированного бюджета с возможностью незначительных отклоне­ний в ту или иную сторону. По мнению ряда ученых-экономи­стов, наличие незначительного объема бюджетного дефицита может позитивно сказаться на темпах экономического роста.

В соответствии с российским законодательством в случае превышения расходов над доходами образуется дефицит бюд­жета и возникает необходимость утверждения источников его финансирования. Одним из основных источников финанси­рования бюджетного дефицита являются государственные за­имствования Российской Федерации и субъектов Российской Федерации и муниципальные заимствования, основным инструментом которых являются государственные ценные бумаги.

Государственные ценные бумаги используются для финансирования дефицита государственного бюджета и целевых государственных про­грамм, а также для регулирования экономической активности в стране. От других ценных бумаг их отличает высокая надежность и ликвид­ность, низкая доходность, льготное налогообложение.

В зависимости от критериев существует довольно много различных классификаций государственных ценных бумаг. Порядок эмиссии и обращения ГЦБ прописан законодательно-нормативными актами.

Современный российский рынок ГЦБ имеет ряд особенностей и характеризуется как нестабильный.

Современное состояние государственного долга оформленного ГКО/ОФЗ характеризуется как нестабильно, с ярко выраженной тенденцией к увеличению. Улучшились временные показатели долга. Однако отсутствуют номинальные об­лигации с неизменной купонной ставкой. Правительству, стремяще­муся выравнивать ставки налогов во времени, номинальные облига­ции могут казаться не такими при­влекательными, как облигации с реальным доходом (ОРД). Опираясь на парадигму о выравнивании ста­вок налогов, Роберт Барро реко­мендовал выпускать только ОРД20.

Практически исчезли с рынка бескупонные ГКО, а среди ОФЗ доминируют бумаги с переменной купонной ставкой. От одного купонного периода к другому или через несколько периодов ставка снижается. В отношении сберегательных инструментов для населения все на прежнем уровне. Перестав выпускать облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), Минфин не предложил ничего взамен. Отсутствуют «как класс» и облигации государственных корпораций. Однако появились государственные сберегательные облигации (ГСО), но предназначены они не для населения, а для пенсионных фондов, страховых компаний и прочих институциональных инвесторов.

В 2003 г. показатели ликвиднос­ти «дружно» ухудшались. У бумаг всех видов кроме ОФЗ-ПД заметно снизился коэффициент оборачива­емости. Спрэд, харак­теризующий дороговизну рынка, имел тенденцию к росту, а суммар­ный объем заявок, характеризую­щий глубину рынка, — к снижению. Основной проблемой остается отсутствие возможности устойчивого рефинансирования го­сударственного долга за счет внут­ренних и внешних заимствований в необходимых объемах и на благо­приятных условиях. Емкость и лик­видность рынка государственного внутреннего долга в настоящее вре­мя еще достаточно ограничены. Эта проблема, возможно, и заста­вила Минфин и Банк России вплот­ную заняться модернизацией поли­тики в области эмиссии и обраще­ния ГЦБ.

Приложения

Приложение 1.

Классификация ценных бумаг

Приложение 2.

Виды облигаций

Приложение 3.

Виды акций

Приложение 4.

Классификационный признак

Группы ценных бумаг

Подгруппы ценных бумаг

Срок существования

Срочные

Бессрочные

Краткосрочные Среднесрочные Долгосрочные

Отзывные

Форма существования

Бумажные, или документарные

Безбумажные, или бездокументарные

Цель использования

Инвестиционные

Неинвестиционные

Национальная принадлежность

Российские

Иностранные

Порядок фиксации владельца

Предъявительские

Именные

Форма выпуска

Эмиссионные

Неэмиссионные

Вид эмитента (лицо, обязанное по ценной бумаге)

Государственные

Негосударственные

Федеральные Муниципальные

Корпоративные

Частные

Степень обращаемости

Рыночные

Нерыночные

Уровень риска

Безрисковые

Рисковые

Высокорисковые Среднерисковые Низкорисковые

Наличие начисляемого дохода

Доходные

Бездоходные

Процентные

Дивидендные

Дисконтные

Регистрируемость органами управления

Регистрируемые

Нерегистрируемые

Государственная регистрация

Регистрация ЦБ РФ

Форма обращения (порядок передачи)

Передаваемые по соглашению сторон

Ордерные, или передаваемые путем приказа владельца (индоссамента)

Путем вручения

Путем цессии, или договора

Номинал

С постоянным номиналом

С переменным номиналом

Приложение 5.

Зависимость дохода от риска

Приложение 6.

Сравнительная характеристика российских ценных бумаг

По виду капитала

По форме капитала

Вид договора

По срокам существо­вания

По форме существова-ния

По порядку фиксации владельца

По виду эмитента

То наличию начисляе­мого дохода

По регистри-руемости

По форме обращения

Акция

Долевая

Денежная

Учреди­тельный

Бессрочная

Бумажная Безбумаж­ная

Именная Предъяви­тельская

Негосудар­ственная

Доходная

Регистри­руемая

Путем цессии

Облигация

Долговая

Денежная

Займа

Срочная

Бумажная Безбумаж­ная

Именная Предъяви­тельская

Негосудар­ственная Государ­ственная

Доходная

Регистри­руемая

Путем цессии или вручения

Вексель

а) товарный

б) финансовый

Долговая

Товарная Денежная

Займа

Срочная

Бумажная

Именная

Негосудар­ственная Государст­венная

Доходная бездоходная

Нерегистри­руемая

По приказу (индос­саменту)

Складское свидетельство

а) двойное

б) простое

Долговая

Товарная

Хранения

Срочная

Бумажная

Именная Предъяви­тельская

Негосудар­ственная

Бездоходная

Нерегистри­руемая

По приказу

Путем вручения

Коносамент

Долговая

Товарная

Перевозки

Срочная

Бумажная

Именная Предъяви­тельская

Негосудар­ственная

Бездоходная

Нерегистри­руемая

Путем вручения Путем цессии

По приказу

Банковский сертификат

Долговая

Денежная

Банковского вклада

Срочная

Бумажная

Именная Предъяви­тельская

Негосудар­ственная

Доходная

Регистри­руемая

Путем цессии или вручения

Сберкнижка на предъявителя

Долговая

Денежная

Банковского вклада

Срочная

Бумажная

Предъяви­тельская

Негосудар­ственная

Доходная

Нерегистри­руемая

Путем вручения

Чек

Долговая

Денежная

Банковского вклада, счета

Срочная

Бумажная

Именная Предъяви­тельская

Государ­ственная Негосудар­ственная

Бездоходная

Нерегистри­руемая

Путем вручения Путем цессии

По приказу

Закладная

Долговая

Денежная

Залога недвижи­мости

Срочная

Бумажная

Именная

Негосудар­ственная

Доходная

Регистри­руемая

По приказу

Приложение 7.

Основные виды государственных ценных бумаг

Эмитенты

Срок обращения

краткосрочные

среднесрочные

долгосрочные

США

1 . Федеральные органы власти

1.1. Рыночные ценные бумаги

Казначейские векселя (до 1 года)

Казначейские ноты (на 2—10 лет)

Казначейские бонды (на 20—30 лет)

1.2. Нерыночные ценные бумаги

Сберегательные облигации (на 8—10 лет)

2. Муниципальные органы власти (штаты, муници­палитеты и др.)

Краткосрочные векселя (до 1 года)

Краткосрочные и среднесрочные облигации (от 1 года до 9 лет)

Долгосрочные облигации (свыше 20 лет)

3. Организации, связанные с правительством

Облигации Азиатского банка развития. Системы фермерского кредитования

ГЕРМАНИЯ

1 . Федеральные органы власти

1.1. Рыночные ценные бумаги

Казначейские сертификаты (от 6 мес. до 2 лет)

Федеральные облигации (5 лет)

Облигации Германии (до 30 лет)

1.2. Нерыночные ценные бумаги

Казначейские обязательства (на 1 — 2 года). Сберегательные облигации (на 6 — 7 лет)

2. Муниципальные органы власти

Долговые сертификаты и облигации земель, городов (на 1 — 10 лет)

3. Организации, связанные с правительством

Долговые сертификаты и облигации федеральной почтовой и железнодорожной служб

ЯПОНИЯ

1 . Центральное правительство

Казначейские векселя (на 3 — 6 мес.)

Среднесрочные облигации (на 2 — 5 лет)

Долгосрочные облигации (на 10—20 лет)

2. Муниципальные органы власти

Облигации префектур, городов

3. Организации, связанные с правительством

Облигации предприятий и орга­низаций, связанных с правительством

РОССИЯ

1. Федеральные органы власти

Краткосрочные облигации и векселя

Облигации федерального займа (ОФЗ)

Государственные долговые облигации (Г ДО)

Облигации внутреннего валютного займа

Облигации сберегательного займа (ОСЗ)

2. Другие органы государственной власти

Краткосрочные бескупонные облигации (МКО), векселя

Среднесрочные облигации. Муниципальные жилищные сертификаты

Приложение 8.

Общая характеристика ГКО/ОФЗ

Показатель

28.12.01

20.12.02

19.12.03

1. Размещенный объем, млн. руб.

160133,0

217007, 8

293216,8

2. Число выпусков

34

32

29

3. (1) / (2), млн руб.

4709,9

6781,5

10110,9

4. Размещенный объем по интервалам, %

Менее 5 млрд. руб.

14,2

6,4

2,3

5-10 млрд. руб.

85,8

43,5

14,5

10-15 млрд. руб.

--

22,3

20,9

15-20 млрд. руб.

--

14,0

10,7

20-25 млрд. руб.

--

--

21,3

Более 25 млрд. руб.

13,8

30,3

5. Неразмещенный остаток, млн. руб.

33431,7

30417,3

50517,6

6. (5) / (1) - 100%

20,9

14,0

17.2

7. Размещенный объем по срокам до погашения, %

До 1 года

42,1

46,8

22,5

1 год – до 2 лет

45,2

21,9

15,8

2 года – до 3 лет

12,7

18,8

25,4

3 года - до 4 лет

0,0

3,1

7,0

4 года – до 5 лет

0,0

6,3

10,5

5 лет и более

0,0

3,1

18,8

8. Средний срок до погашения, 1 дней

375

493

906

9. Дневная долговая нагрузка, 2 млн руб.

6,5

10,0

10,6

10. Доля с неизменной ставкой, 3%

57,9

64,2

77,5

11. Размещенный объем по классам ГЦБ, %

Бескупонные (ГКО)

12,2

8,9

0,9

С переменной купонной ставкой (ОФЗ-ПД, ОФЗ-ФД, ОФЗ-АД)

87,8

91,1

99,1

12. Число траншей

1

12 вып.

9 вып.

6 вып.

2

2 вып.

5 вып.

5 вып.

3

--

2 вып.

5 вып.

4

--

--

2 вып.

5

--

1 вып.

--

6

--

--

1 вып.

7

--

--

--

8

--

--

1 вып.

13. Число доразмещений

1-19

8 вып.

6 вып.

5 вып.

20-39

1 вып.

1 вып.

1 вып.

40-59

--

2 вып.

2 вып.

60 и более

--

4 вып.

7 вып.

14. Коэффициент оборачиваемости, 4%

ГКО

0,48

0,26

0,03

ОФЗ-ПД

0,27

0,12

0,98

ОФЗ-АД

--

1,24

0,23

ОФЗ-ФД

0,34

0,38

0,19

Источник: «Фондовый бюллетень» Банка России (http://www.cbr.ru/analytics.securities_market/).

Приложение 9.

Кривая доходности ГКО/ОФЗ

Приложение 10.

Ликвидность рынка ОФЗ 45001 в 2003 г.

Источник: ММВБ

Библиография

  1. Бюджетный кодекс РФ.

  2. Гражданский кожекс РФ.

  3. Федеральный закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)»

  4. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»

  5. Федеральный закон «Об акционерных обществах»

  6. Федеральный закон «О Центральном банке Рос­сийской Федерации (Банке России)»

  7. Алехин Б. И. Государственный долг. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. – 335 с.

  8. Алехин Б., Астанин Э. Ликвидность рынка ГКО/ОФЗ. // Рынок ценных бумаг, 2003, №12(243), С.60-66.

  9. Долг стал лучше, а вот рынок ….// Рынок ценных бумаг. 2004. №1-2(256-257).

  10. Афанасьев М.П. Основы бюджетной системы. – М.: ГУ ВШЭ, 2004. – 243 с.

  11. Бабич А.М., Павлова И.Н. Государственные и муниципальные финансы. – М.: ЮНИТИ, 2004. – 687 с.

  12. Бюджетная система РФ. /Под ред. О.В. Врублевской, М.В.Романовского. – М.: Юрайт-Издат, 2004. – 838 с.

  13. Вавилов А. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. – М.: Городец-Издат, 2003. – 400 с.

  14. Витте С.Ю. Конспект лекций о государственном хозяйстве. СПб., 1902..

  15. Годме П. Финансовое право. М., 1978.

  16. Данилов Н.А. Рынки государственного долга: мировые тенденции и российская практика. – М.: ГУ ВШЭ, 2002. – 432 с.

  17. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – 532 с.

  18. Никифорова В.Д., Островская В.Ю. Государственные и муниципальные ценные бумаги. – СПб.: Питер, 2004. – 336 с.

  19. Нитти Ф. Основные начала финансовой науки: Пер. с итал. М., 1994. 690 с.

  20. Овчинников А. Внутренний долговой рынок: необходимо качественное, а не количественное развитие.//Рынок ценных бумаг. 2003. № 14(245)

  21. Проблемы управления государственным долгом// www.vedi.ru.

  22. Рынок ценных бумаг. /Под ред Е.Ф. Жукова. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. – 399 с.

  23. Рынок ценных бумаг. / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 448 с.

  24. Соловьев ВЛ., Рыбалкии В.Е., Дякин Б.Г. Основы рыночного хозяйства. М., 1992. С. 52.

  25. Симонов В., Кухарке В. Перспективы развития рынка внутреннего государ­ственного долга России // Вопросы экономики. 1998. № 11

  26. Третьяков А., Шамина А. Возрождение рынка ГКО/ОФЗ. //Рынок ценных бумаг. 2003. № 2(233).

  27. Улюкаев А.// Экономика России ХХI век, 2003, №12.

  28. Фетисов В.Д. Бюджетная система РФ. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. – 367 с.

  29. Хейфец Б.А. Решение долговых проблем: мировой опыт и российская действительность. – М.: Академкнига, 2002. – 367 с.

  30. Barro R. Journal of Political Economy. 1979.Vol 87. P. 940-971.

  31. Barro R. Notes on Optimal Debt Management. Harvard University,1999.

  32. Bohn H/ Comments on the UK Debt Structure. 1995. September 23. (Revised, March 6, 1996). P.4.

1 Рынок ценных бумаг./ Под ред. Е.Ф. Жукова. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. – С.86.

2 Рынок ценных бумаг./Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – М.:Финансы и статистика, 2002. – С.164.

3 Соловьев ВЛ., Рыбалкии В.Е., Дякин Б.Г. Основы рыночного хозяйства. М., 1992. С. 52.

4 Нитти Ф. Основные начала финансовой науки: Пер. с итал. М., 1994. С. 18,563.

5 Витте С.Ю. Конспект лекций о государственном хозяйстве. СПб., 1902. С. 485.

6 Определенная стабилизация экономики России явилась одной из причин приня­тия в последние годы федерального бюджета с профицитом, т.е. с превышением доходов над расходами. Кроме того, следует отметить, что успешное развитие экономик широкого круга стран вполне сочетается с принятием центрального бюджета с дефи­цитом в размере 2—5%.

7 Годме П. Финансовое право. М., 1978. С. 111-113.

8 Фетисов В.Д. Бюджетная система Российской Федерации. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. – С.254.

9 Бюджетная система Российской Федерации./Под пер. О.В. Врублевской, М.В. Романовского. – М.:Юрайт-Издат, 2004. – С. 586.

10 Афанасьев М.П. Основы бюджетной системы. – М.: ГУ ВШЭ, 2004. – С.157.

11 Вавилов А. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. – М.: Городец-Издат, 2003. – С.15.

12 Симонов В., Кухарке В. Перспективы развития рынка внутреннего государ­ственного долга России // Вопросы экономики. 1998. № 11

13 Проблемы управления государственным долгом// www.vedi.ru.

14 Первые выпуски ОБР состоялись осенью 1998 г. и в начале 1999 г.

15 Федеральный закон от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ «О Центральном банке Рос­сийской Федерации (Банке России)» (в ред. от 10 января 2003 г.) и Федеральный за­ кон от 28 декабря 2002 г. № 185-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федераль­ный закон "О рынке ценных бумаг" и о внесении дополнения в Федеральный закон
«О некоммерческих организациях»

16 Barro R. Journal of Political Economy. 1979.Vol 87. P. 940-971.

17 Barro R. Notes on Optimal Debt Management. Harvard University,1999.

18 Bohn H/ Comments on the UK Debt Structure. 1995. September 23. (Revised, March 6, 1996). P.4.

19 Улюкаев А.// Экономика России ХХI век, 2003, №12.

20 Barro R. Journal of Political Economy. 1979.Vol 87. P. 940-971.